624
Михаил Федоров: как оценить украинскую землю (часть 2)
— Аграрный рынок
Ранее Finance.ua публиковал первую часть данной колонки, с которой рекомендуем ознакомиться по ссылке.
Сегодня продолжим повествование и подсчеты.
Соотношение цены и прибыли земли в Украине
Владение землей несет все риски, связанные с гарантией права собственности на землю. А право гарантирует государство. Поэтому риски, связанные с землей, напрямую зависят от законодательства страны, его изменений и устойчивости самого государства.
В этом ключе риск владения землей можно сравнить с риском возникновения дефолта страны. А если так, то цену на землю можно напрямую сравнивать с владением государственным долгом страны. То есть приравнять земельный риск к так называемому страновому риску.
Значит, владение землей можно сравнить с владением валютным внешним государственным долгом страны. Речь в данном случае идет именно о валютном долге, а не о внутреннем, выраженном в гривне, поскольку цена земли не включает в себя риски инфляции и риски по обесценению национальной валюты.
К примеру, мы можем взять ОВГЗ Украины. Доходность по гривневым ОВГЗ сейчас составляет в основном более 10% годовых, а по еврооблигациям Украины с погашением в 2024 году доходность составляет примерно 5% годовых.
Это означает, что у валютных еврооблигаций условный коэффициент P/E равен сейчас 20 единицам. И эта величина P/E равная 20 единиц примерно и отражает страновой риск Украины в данный момент.
В случае с нашим эталонным гектаром, упомянутым в первой части колонки, стоимость такой земли с прибылью 400 долларов за гектар должна составлять 8 тысяч долларов.
Но эта цена будет справедлива лишь в условиях, когда в стране будет создан открытый, свободный и защищенный рынок земли, при котором не нужно будет применять внутреннее дисконтирование к цене земли ввиду несовершенства самого рынка земли.
Суровая реальность
В текущий же момент, пока еще рынок земли не создан и мораторий на свободный оборот земли не снят, наш эталонный гектар в Украине стоит около 2 тыс. долларов с коэффициентом P/E всего 5 единиц и доходностью 20%.
То есть реальный коэффициент P/E ниже чем страновой в 4 раза. Стоит отметить, что цена на землю со схожими качественными составляющими, что и у эталонного гектара, может быть и еще меньше, поскольку эффективность ее использования может быть низкой, из-за чего и показатель прибыли у нее меньше.
Этот дисконт в 4 раза в сравнении со страновым риском полностью оправдан, поскольку в отсутствии рынка земли, при действующем моратории на продажу земли, право собственности не защищено в должной степени. Покупатель, приобретая землю, очень сильно рискует, покупая по сути на птичьих правах.
Поэтому текущее положение дел привело к четырехкратному дисконтированию цен на землю. И наш P/E имеет двойной эффект дисконтирования. Первый это страновой, где ориентиром является рынок государственного долга, который отражает риски самой страны и условия ведения бизнеса в стране в целом. И второй эффект — это дисконтирование уже внутри самой страны в зависимости от внутренних условий, созданных в стране.
Если бы сейчас в Украине долгие годы существовал открытый рынок земли, с высокой степенью свободы наподобие Германии или Великобритании, то наш эталонный гектар, возможно бы, стоил 8 тысяч долларов.
И возможно наш эталонный гектар был бы лучше культивирован, за счет чего его рентабельность была бы выше. Цена за счет этого так же была бы еще выше.
Важным фактором является и то, что в текущий момент пайщики часто ориентируются больше не на прибыль, которую сами могут получить от своей земли. А на величину арендных платежей, которые будут им выплачены арендаторами. С такой логикой, условный P/E от аренды может уже достигать 10 единиц.
Цена после снятия моратория на продажу
При открытии рынка земли, как я полагаю, величина внутреннего дисконтирования сократится.
Но, если учесть то, что в новом законе предусмотрено: ограничение на количество покупаемой земли в одни руки, ограничение по покупке земли иностранцами, и многое другое… Плюс если учесть, что система учета земли, регистрации права на землю и вся регуляция по этому вопросу еще не будет совершенной — можно сказать, что рынок земли в Украине даже после снятия моратория на продажу земли будет еще очень далек от «чистого», свободного рынка. А потому величина внутреннего дисконтирования все еще останется существенной.
При открытии рынка земли в Украине, скорее всего никакой справедливой, равновесной рыночной цены не будет.
Нужно осознать тот факт, что за годы, когда действовал мораторий на продажу земли, де-факто землю продавали.
Открытие рынка земли приведет к тому, что огромное количество уже совершенных в прошлом сделок выльются огромной рекой на новый реальный, законный рынок земли. И огромное количество сделок будет совершаться «задним числом», за прошлые годы.
Поэтому в первый год рынок земли с точки зрения цены будет пребывать в «бардаке». Цены могут быть как чрезмерно низкими, так и чрезмерно высокими.
Это, к сожалению, реальность текущего положения вещей. Поэтому в самом начале открытия рынка земли, цена на землю не будет иметь ничего общего со всем вышеописанным.
Только после того, как «шторм» по старым обременениям пройдет, на рынке земли начнет формироваться рыночная цена с сократившимся к тому времени размером внутреннего дисконтирования к эталонной цене.
Цена в начале, то есть через год после открытия рынка земли, когда «шторм» уляжется, конечно поднимется, но скорее всего кардинального роста пока еще не будет.
Рынок земли в последующие годы должен будет пройти испытание временем, поскольку мнение людей часто является отстающим индикатором, а не опережающим.
Доверие людей и рынка надо заслужить. В формуле риск/доходность и в индикаторе P/E, фактор доверия имеет очень большое значение.
Каким будет общий показатель P/E и внутренний дисконт никто не знает, можно лишь предположить, что общий P/E с годами, сможет подняться до 10 единиц.
Таким образом, он достигнет того уровня, который сейчас учитывается при расчете условного P/E от арендных платежей. Для гектара, способного генерировать 400 долларов прибыли в год, это будет означать что его цена установится на уровне 4 тысячи долларов за гектар. Где общий страновой риск будет равен 20 единиц P/E, а внутреннее дисконтирование будет примерно равно 2 единицам.
Далее все будет зависеть от того, как будет совершенствоваться законодательство и регулирование рынка земли. Если в последующие годы законодательство будет совершенствоваться, а рынок земли либерализовываться, — то внутренний дисконт так же будет сокращаться, что будет вести к росту цены.
Если же дальнейшего совершенствования законодательства не будет, то и внутренний дисконт так же не будет сокращаться.
Плюс к этому стоит учесть, что и сам страновой риск — величина не постоянная и так же может меняться. Так же как меняется доходность на еврооблигации Украины. Улучшение стабильности в стране, улучшение макропоказателей страны, уменьшат страновой риск. В то же время обратный процесс этот риск увеличит.
Еще один момент — цены на продовольствие будут меняться, что будет влиять на уровень прибыли от земли.
В какой-то степени, пусть и медленно будут менять и другие условия. И все эти изменения рыночная цена будет учитывать и так же меняться. На то она и рыночная цена, что всегда адаптируется к рыночным условиям.
***
Исходя из всего вышеописанного, можно резюмировать, что для прогнозирования рынка земли нужно учитывать множество факторов, которые выстраиваются в следующую упрощенную формулу:
- Цена земли в первую очередь зависит от прибыли, которую можно с нее получить.
- Также от условного коэффициента P/E, величина которого зависит от общего уровня странового риска. Приравненного к стоимости внешнего государственного долга.
- От размера внутреннего дисконта, который зависит от развитости самого рынка земли, условий владения землей и прочих внутренних условий в стране.
Цена на землю будет расти по мере улучшения этих показателей. Но для полноценного формирования рынка земли потребуются долгие годы.
Михаил Федоров, аналитик
По материалам: Finance.ua
Поделиться новостью
