902
Міфи про кількісне пом'якшення
— Світ
ЄЦБ очікувано приєднався до найграндіознішого експерименту в історії центробанків. Маса найбільших світових монетарних регуляторів зробили це ще раніше, і схема їхніх дій добре обкатана. Спочатку центробанки знижують облікову ставку до страшного нульового порогу. Потім, коли в боротьбі з рецесією у центробанків вичерпуються традиційні інструменти, вони вдаються до нестандартного – кількісного пом’якшення (Quantitative easing – QE).
Теоретичне підґрунтя програми просте: коли знижувати вартість кредитів далі вже нікуди, центробанки починають нарощувати їх кількість. Мається на увазі, що цей перехід від вартості до кількості – не що інше, як ще одна форма пом’якшення монетарної політики. А отже, навіть при нульових номінальних ставках в арсеналі у центробанків залишаються інструменти економічного стимулювання. Але наскільки вони допоможуть вирішити нинішні проблеми?
Для ЄЦБ і Банку Японії, що зіткнулися з серйозними ризиками падіння економіки і загального рівня цін, це питання цілком слушне. Сполученим Штатам, де ще будуть оцінені підсумкові наслідки QE, теж важливо отримати на нього відповідь.
Вплив кількісного пом’якшення залежить від трьох «t» монетарної політики: грошової трансмісії (каналів впливу на реальний сектор – англ. Transmission), кореляції (чутливості економіки до дій регулятора – англ. Traction) і послідовності політики (надійності обіцянок центробанку досягти певних цілей, наприклад, повної зайнятості або стабільності цін – англ. time consistency). Очікування ринків щодо QE оптимістичні, а ФРС його підсумками відверто хвалиться. Але, виходячи з аналізу на основі трьох «t», ЄЦБ не варто поспішати з початком програми.
У плані грошової трансмісії ФРС зосередилася на так званому «ефекті багатства». З кінця 2008 року на реалізацію програми пішло $3,6 трлн. Ця сума набагато перевищила зростання номінального ВВП ($2,5 трлн) за час дії QE. Насамперед виділення цих коштів оживило фондові ринки. Наприклад, індекс S&P500 зріс більш ніж утричі в порівнянні з березнем кризового 2009-го, коли він досяг дна. Передбачалося, що підвищення прибутковості інвестиційних портфелів призведе до збільшення обсягів споживання завдяки зростанню добробуту споживачів. Проводячи власну програму кількісного та якісного пом’якшення (quantitative and qualitative easing – QQE), Банк Японії виходив з тих же передумов.
Європейському центробанку досягти ефекту багатства буде складніше. Головним чином тому, що частка акціонерного капіталу, що належить фізособам у Європі (прямо або через пенсійні фонди), значно нижча, ніж у США або Японії. В ЄС монетарна трансмісія реалізується, мабуть, через банки і валютний курс. Наприклад, євро, що дешевшає, стимулює експорт: за останній рік його вартість відносно долара впала приблизно на 15%.
Найбільша заковика QE криється в кореляції. Наочне тому підтвердження – США, де більшість планів посткризового відновлення провалилися через скромні обсяги споживання. Коли лопнули бульбашки на ринках нерухомості та кредитування, баланс американських домогосподарств пішов у мінус. А від надмірного боргового навантаження і браку заощаджень «ефект багатства» майже не рятує. Дійсно, з початку 2008-го річний обсяг реального споживання в США зростав в середньому всього на 1,3%. Зараз відновлення економіки США виражається в щорічних темпах зростання реального ВВП на рівні 2,3% – на два п.п. менше усереднених показників попередніх ділових циклів. Якщо виходити з цих даних, складно пояснити, чому кількісному пом’якшенню співають хвалебні оди.
У відношенні кореляції великомасштабна японська кампанія QQE зіткнулася зі схожими проблемами. Банк Японії наростив баланс активів майже до 60% ВВП (це вдвічі більше, ніж у ФРС). Сьогодні японський регулятор змушений визнати, що від його програми боротьби з дефляцією все менше користі. Країна знову скотилася в рецесію, і нещодавно Банк Японії знизив цільовий показник інфляції з 1,7% до 1%.
Нарешті, кількісне пом’якшення розчаровує і щодо послідовності політики. ФРС довго оцінювала свою стратегію нормалізації економіки після згортання QE, виходячи з маси макроекономічних показників і даних про інфляційні ризики. Зараз же сигнали монетарного регулятора фінансових ринків рясніють розпливчастими прикметниками. Наприклад, раніше ФРС заявляла, що буде утримувати низьку облікову ставку протягом «тривалого» часу. Тепер регулятор каже, що буде «терплячим» в плані її підвищення.
Але найсильніший удар по QE завдав нацбанк Швейцарії (SNB). У 2011 році регулятор прив’язав швейцарський франк до слабшого євро і включав друкарський верстат щоразу, коли національна валюта дорожчала. Ще місяць тому банк підтверджував, що прив’язка франка до євро нікуди не зникне. А вже 15 січня дав зрозуміти, що її скасовує. Швейцарський центробанк, який колись був зразком дисципліни, просто махнув рукою на обіцянки бути послідовним у своїх діях. Активи SNB – це 90% ВВП Швейцарії. Розворот його політики на 180 градусів не тільки викликає серйозні питання щодо меж кількісного пом’якшення та його наслідків. Це ще й нагадування про те, яка ціна обіцянкам на кшталт «врятувати євро що б не було», які давав керівник ЄЦБ Маріо Драгі.
В епоху кількісного пом’якшення у центробанків не залишилося навіть натяку на дисципліну і прагнення вести послідовну політику. Драгі намагається тримати слово, дане два з половиною роки тому. Але і його постійність небезмежна. Те ж можна сказати про подібні обіцянки ФРС і Банку Японії. Справа виглядає так, ніби центробанки, як лемінги на краю прірви, зациклилися на запереченні ризиків, що стоять перед ними.
Стівен Роуч, професор Єльського університету
За матеріалами: Forbes.ua
Поділитися новиною
