Гривнева розв'язка наближається — Finance.ua
0 800 307 555
0 800 307 555

Гривнева розв'язка наближається

Кредит&Депозит
18294
Привчивши всіх до виходів з валютними запозиченнями перед великими погашеннями зовнішніх боргів, Кабмін на цей раз подав тривожний сигнал.
Перед черговим погашенням євробондів нових розміщень не було.
Поки рано стверджувати, що зовнішнє джерело підтримки стабільності гривні вичерпалося, але боргові ринки відреагували на “непритягнення” нервово: українські CDS і прибутковість українських єврооблігацій зросли до небачених значень.
Масла у вогонь підлили дані НБУ про рекордне для 2013 року місячного скорочення золотовалютних резервів у травні. І це на тлі дедалі частіших дискусій у зарубіжній пресі на тему “що буде, якщо кількісне пом’якшення в США почне скорочуватися”.
У цьому зв’язку, важливим стає питання здатності влади контролювати валютний курс шляхом зовнішніх запозичень, що став традиційним. Однозначно, показовими будуть найближчі два місяці – до виплати чергових траншів МВФ у розмірі 1,4 млрд дол до першої половини серпня.
Оскільки стабільна гривня, мабуть, залишається основною метою валютної політики держави, ризик закриття зовнішніх ринків запозичень істотно збільшує ймовірність неконтрольованої девальвації.
Ми не виключаємо, що політика “тримати гривню будь-якими силами”, яка показала свою спроможність до цього моменту, зможе працювати аж до президентських виборів 2015 року. Однак ми розуміємо, що для її успіху уряд повинен знайти заміну розміщень єврооблігацій.
МВФ для цих цілей навряд чи підходить з урахуванням політичної ціни такої співпраці. Залишаються продаж ГТС і отримання знижки на газ, отримання великого кредиту або надія на істотне поліпшення зовнішніх сировинних ринків при безпрецедентному посиленні контролю на валютному ринку.
У прогнозі макроекономічних показників ми виходимо з двох сценаріїв валютного курсу. Ми не наважилися надати перевагу якому-небудь з них.
1. Стабільна гривня впродовж 2013-2014 року.
2. Неконтрольована девальвація до кінця 2013 року зі стабілізацією курсу на рівні 9,6 грн за дол
При цьому ми як і раніше зберігаємо впевненість у стабільній гривні до кінця літа 2013 року.
Події, що знижують ризик девальваційного сценарію, наступні.
1. Розміщення єврооблігацій до кінця серпня.
2. Резерви НБУ – вище 22 млрд дол на кінець серпня.
3. Зняття мораторію на продаж ГТС або її продаж.
4. Отримання знижки на російський газ.
5. Підписання договору з МВФ, відмова від фіксованого курсу.
На даному етапі стало очевидно, що традиційні джерела зростання економіки вичерпали себе. Зовнішній попит залишається слабким, внутрішній попит значно сповільнилося. Проявилася чітка тенденція до середньостроковоъ стагнації економіки.
Приватне споживання охолоджується
Дані щодо ВВП за перший квартал 2013 року – скорочення на 1,1% рік до року – показали, що внутрішній попит, локомотив зростання, почав остигати.
Вже два квартали поспіль приватне споживання приростало менше ніж на 10%, що для України служить індикатором проблем в економічній системі. Для порівняння, приватне споживання показувало такі темпи зростання до 2002 року і в період 2009-2010 років, коли економіка відновлювалася після рецесій.
У той же час, статистика першого кварталу 2013 року продемонструвала, що інвестиції в основний капітал можуть залишатися чинником зростання економіки, навіть незважаючи на низьку інвестиційну привабливість країни.
Очевидно, що в даному випадку мова йде про інвестиції бізнес-груп, які відчувають підтримку влади і підживлюються зовнішніми запозиченнями.
Негативний внесок чистого експорту у першому кварталі 2013 року зменшився до мінус 0,9% проти мінус 3,4% роком раніше, що обмежило темпи падіння ВВП. Проте поліпшення цієї статистики обумовлено скороченням імпорту енергоресурсів – ефект, якого, швидше за все, не буде в майбутньому.
Таким чином, два традиційні джерела зростання економіки – зовнішній попит і приватне споживання – більше не є надійною основною для розвитку реального сектора. Навіть якщо країна зможе уникнути валютного шоку, ми не можемо розраховувати на зростання ВВП вище символічних 0,2% в 2013 році.
Платіжний баланс: стабільний дефіцит
На кінець квітня дефіцит рахунку поточних операцій склав 14,2 млрд дол або 8,1% ВВП. За чотири місяці 2013 експорт товарів і послуг скоротився на 1,3%, імпорт впав на 4,9%, в основному за рахунок енергоресурсів – мінус 26,6%.
Дефіцит поточного рахунку балансувався припливом валюти від суверенних боргових розміщень – 2,25 млрд дол – і єврооблігацій держбанків – 1,1 млрд дол. Баланс фінансового рахунку підтримувався падінням попиту на готівкову валюту. За чотири місяці 2013 він скоротився до 0,69 млрд дол проти 1,2 млрд дол за чотири місяці 2012 року.
Ми очікуємо, що експорт товарів і послуг буде залишатися слабким, але покаже незначний приріст у номінальному вираженні в другому півріччі 2013 року. За підсумками року ми очікуємо падіння на 0,2% у доларовому еквіваленті.
Також ми очікуємо, що ефект високої бази порівняння з імпорту енергоносіїв у другому півріччі 2013 року нівельований, і імпорт за результатами року покаже приріст 0,3% рік до року в номінальному вираженні.
За таких умов і допущенні стабільного обмінного курсу дефіцит рахунку поточних операцій на кінець 2013 року становитиме 15,4 млрд дол або 8,4% ВВП.
Фіскальні рахунку: рекордний дефіцит
За п’ять місяців 2013 доходи держбюджету зросли на 1,5% рік до року при річному плані надходжень плюс 4,9% рік до року. Примітно, що в травні доходи бюджету скоротилися на 9,4% рік до року.
Позитивний результат за п’ять місяців 2013 був досягнутий за рахунок авансових платежів з податку на прибуток – плюс 24% за чотири місяці 2013 року – і зростання “власних надходжень бюджетних установ” – плюс 56% за чотири місяці 2013 року.
При цьому зростання доходів від ПДВ – без повернення експортерам – склав всього 0,3%, а повернення ПДВ експортерам на тлі падіння експорту зріс на 23% рік до року.
На кінець квітня дефіцит держбюджету склав 16,1 млрд грн. Це рекордний показник на таку дату як мінімум за останні п’ять років.
Зростання дефіциту обумовлено значними “захищеними” бюджетними зобов’язаннями на тлі падіння доходів.
Очевидно, на тлі охолодження економіки податкові надходження до бюджету будуть і далі скорочуватися.
У таких умовах недобір 10 млрд грн у порівнянні з планом – це саме оптимістичне, що можна чекати до кінця 2013 року.
Ми очікуємо, що уряд традиційно буде покривати додатковий дефіцит прямими трансфертами НБУ.
Ситуація ускладнюється ще й тим, що за п’ять місяців 2013 ФДМ зміг залучити від приватизації всього 57 млн ​​грн (сьогодні – 179 млн грн) із запланованих на рік 10,9 млрд грн.
Тобто крім очікуваних додаткових 10 млрд грн недобору до бюджету, перед урядом ще стоїть проблема недофінансування доходами від приватизації. Разом, навіть за найскромнішими підрахунками, є ризик, що до кінця 2013 року уряду потрібно буде знайти 60 млрд грн.
З цієї суми дефіциту бюджету, як мінімум, 30-40 млрд грн потрібно буде покрити живими грошима на поточні витрати, що становлять 95% від запланованих 412 млрд грн видатків центрального бюджету.
Що далі
Виходячи з припущення ставки уряду на стабільну гривню, ми не можемо розглядати її курс як балансуючий фактор для зовнішніх рахунків України.
При високому накопиченому девальваційному потенціалі втрата контролю над курсом гривні матиме значний ефект на всі інші макропоказники. У зв’язку з цим ми вважаємо важливим прогнозувати макропоказники, виходячи з припущень щодо можливого курсу гривні.
Ключовим моментом для визначення курсу гривні і розвитку економіки є можливість залучення валюти в країну або мобілізація залучення іноземної валюти всередині країни.
За нашими оцінками, дефіцит рахунку поточних операцій в 2013 році в розмірі 15,4 млрд дол або 8,4% ВВП зажадає близько 4.5 млрд дол зовнішніх запозичень для збереження валютної стабільності.
Крім того, Україні потрібно буде залучити з червня по грудень близько 1,5 млрд дол на внутрішньому ринку для погашення валютних ОВДП, а також використати близько 2 млрд дол із золотовалютних резервів.
Критично важливим при цьому є низький попит на інвалюту з боку населення.
Ми допускаємо чисту купівлю валюти в 2013 році на рівні 4 млрд дол, що в 2.2 рази нижче, ніж роком раніше.
За таких умов валютні резерви до кінця 2013 року залишаться на досить високому рівні – 22,1 млрд дол, що дасть шанс уникнути шокового сценарію в 2013 році і першій половині наступного року.
Сценарії обмінного курсу
Ми вже не можемо розглядати варіант плавного “контрольованого” ослаблення гривні. Уряд продовжує декларувати вірність стабільному обмінному курсу, усвідомлюючи політичну ціну цього питання в умовах, коли де-факто президентська кампанія 2015 роки вже почалася.
З урахуванням таких політичних обставин ми бачимо, що динаміка обмінного курсу гривні може розвиватися тільки за двома сценаріями.
1. Керівництву країни вдається акумулювати достатньо валюти для покриття дефіциту, і курс гривні залишається стабільним.
2. Надходження валюти в країну будуть недостатні, і Нацбанк втратить контроль над валютним ринком.
На даному етапі ймовірність кожного з двох сценаріїв – 50 на 50.
Сценарій “стабільної гривні”
При збереженні стабільності на валютному ринку економіка може зберегти помірну позитивну динаміку в 2013-2014 роках.
Розвиток подій буде нагадувати стійку стагнацію, проте помірне зростання буде підтримуватися відносно високою купівельною спроможністю населення. У таких умовах ми очікуємо збереження рахунку поточних операцій на високому рівні – вище 8% ВВП – і в 2014 році.
Основною передумовою для реалізації такого сценарію ми бачимо збереження золотовалютних резервів НБУ на рівні не менше 22 млрд дол в 2013 році і 19 млрд дол в 2014 році. Фактори підтримки стабільності наступні.
1. Збереження попиту на українські борги на зовнішніх ринках.
Україні буде потрібно залучити близько 4,5 млрд дол зовнішніх позик і 1,5 млрд дол внутрішніх позик до кінця 2013 року, щоб залишитися в заданих нами рамках. Альтернатива – отримання якого іншого великого кредиту.
2. Продаж ГТС і – або – знижка на газ.
Наприкінці квітня уряд вийшов з пропозицією зняти мораторій на продаж української газотранспортної системи. Розглянувши це питання, ми прийшли до висновку, що продаж 50% ГТС повністю вирішує проблему валютного дефіциту в країні до президентських виборів 2015 року.
У разі успішного продажу “труби”, можна говорити про гарантоване запобігання шокового сценарію для гривні на найближче майбутнє.
Описані фактори є критичними для збереження стабільної гривні. При цьому наступні фактори можуть служити лише додатковою підтримкою.
3. Поліпшення на сировинних ринках.
За результатами чотирьох місяців 2013 експорт товарів і послуг скоротився на 1,3% рік до року в номінальному вираженні. Поки немає сигналів, що експорт відновить зростання. Більше того, на результат другого півріччя вплине висока база порівняння, внаслідок активного експорту зернових роком раніше.
Проте, якщо допустити поліпшення зовнішньої кон’юнктури, можна чекати деяке зростання експорту у другому півріччі.
За нашими розрахунками, при прискоренні зростання номінального експорту до 5% рік до року з липня по грудень проти базового допущення плюс 0,7%, дефіцит рахунку поточних операцій і дефіцит валюти до кінця року знизиться на 2 млрд дол до 13,4 млрд.
Газ у сховищах як резерв
Потенційним чинником зниження дефіциту валюти є скорочення імпорту газу. У першому кварталі 2013 року Україна скоротила імпорт газу на 1,5 млрд куб м або на 17,3% рік до року.
Ми виходимо з того, що в 2013 році Україна скоротить імпорт газу на 3 млрд куб м проти плану скорочення на 4 млрд куб м, що заощадить близько 1,2 млрд дол.
Також уряд в умовах валютного дефіциту може скоротити запаси газу в ПСГ для підтримки валютної стабільності в другому півріччі.
Можна говорити про додаткову “економію” валюти в розмірі 0,8-1,2 млрд дол за рахунок використання додаткових 2-3 млрд куб м газу з ПСГ.
Це поставить Україну у вразливе становище з точки зору енергобезпеки, але може знизити дефіцит рахунку поточних операцій до 14,6 млрд дол до кінця року.
Втрата контролю над гривнею
Втрата контролю на валютному ринку небезпечна падінням гривні на 20% до 9,5 грн за дол в четвертому кварталі 2013 року. У такому випадку основний удар від валютного шоку буде спрямований на приватне споживання і фіскальний сектор.
Прим цьому основні негативні наслідки будуть спостерігатися в 2014 році. Очевидно, у виграші будуть експортно-орієнтовані галузі.
Окремої уваги заслуговує оцінка потенційних наслідків валютного шоку на фіскальний сектор. У разі 20-відсоткової девальвації гривні держборг перевищить 40% ВВП і буде накопичуватися в умовах падіння доходів бюджету.
Швидше за все, Україна буде змушена реструктурувати свої борги. Однак у випадку реалізації такого сценарію велика ймовірність відновлення співпраці з МВФ.
Фактори, що сприяють реалізації сценарію втрати контролю, наступні.
1. Падіння попиту на євробонди.
Поки основним чинником збереження стабільності гривні був попит на українські євробонди. За останній рік Україна розмістила облігацій на 6,65 млрд дол без урахування єврооблігацій Ощадбанку, Укрексімбанку і “Укрзалізниці”.
Такий значний попит на українські борги підтримував приплив валюти і давав можливість субсидувати фіксований курс гривні.
За нашими розрахунками, Україні з червня по грудень потрібно залучити ззовні ще 4,5 млрд дол, щоб збалансувати валютний дефіцит і вберегти валютні резерви від помітного зниження. З урахуванням успіхів 2012 року і початку 2013 року, ця сума не виглядає амбітною.
Однак через відсутність договору з МВФ і зростаючого занепокоєння з приводу продовження програми кількісного пом’якшення в США попит на українські єврооблігації може значно знизитися в будь-який час.
Більше того, відсутність очікуваного розміщення єврооблігацій на початку червня, напередодні виплати 1 млрд дол, може служити першим сигналом, який підтверджує такі побоювання.
Якщо падіння попиту на євробонди відбудеться, то лише продаж ГТС або великий кредит від МВФ дасть ресурс для утримання валютної стабільності.
2. Відсутність попиту на валютні ОВДП.
З грудня 2011 року по цей день уряд розмістив валютних ОВДП на понад 6,2 млрд дол, з яких погашено 0,92 млрд дол. Іншими словами, валютні ОВДП показали себе гідною альтернативою зовнішніми позиками.
Однак ми не можемо розглядати валютні ОВДП як самодостатній інструмент. Ми бачимо, що уряд буде отримувати кредити у валюті від українських банків до того моменту, поки він зможе залучати валюту ззовні.
Тому ми очікуємо, що падіння попиту на українські євробонди буде супроводжуватися падінням попиту і на валютні ОВДП.
3. Збільшення попиту населення на валюту.
У 2012 році владі вдалося збити попит на валюту з боку населення. За перші чотири місяці 2013 чиста купівля склала 0,69 млрд дол. Це вдвічі менше, ніж роком раніше – 1,2 млрд дол за чотири місяці 2012 року.
За великим рахунком, це стало одним з ключових чинників підтримки золотовалютних резервів у першому півріччі 2013 року.
Проте поведінка населення багато в чому залежить від упевненості в стабільності гривні і може різко помінятися, як це було восени 2012 року. Найцікавіше ще попереду: попит населення на валюту зростає на початку осені.
З урахуванням позитивного початку 2013 року, ми знизили оцінку попиту населення на валюту до 4 млрд дол проти 8,8 млрд дол в 2012 році. Однак будь-яка невизначеність восени 2013 року може цю оцінку подвоїти або навіть потроїти.
Ми не можемо розглядати цей фактор без контексту, навіть при тому, що НБУ і Кабмін будуть вживати всіх заходів для контролю настроїв населення.
Як тільки проявляться проблеми з розміщенням євробондів і впаде попит на валютні ОВДП, попит населення на долари гарантовано підвищиться.
4. Бюджетний дефіцит і емісія гривні.
Дефіцит держбюджету в 2013 році запланований на рівні 50 млрд грн.
З урахуванням слабких показників реального сектора і низхідної тенденції по доходах фіскальний розрив може виявитися вище – близько 60 млрд грн.
До того ж заплановані 10,9 млрд грн доходів від приватизації як джерело покриття дефіциту поки не виглядають реалістичними.
У таких умовах гостро постає питання викупу облігацій Мінфіну Нацбанком, тобто емісія.
Наявність зовнішнього попиту на єврооблігації нівелювала ризики, пов’язані з вливанням додаткової гривневої ліквідності через бюджет, оскільки нова гривня балансувати припливом валюти.
Однак при падінні попиту на євробонди покриття дефіциту бюджету емісією стане загрозою для курсової стабільності. 95% плану по витратах – це поточні витрати, тому уряду буде складно стримувати девальваційні настрої зниженням ліквідності без створення соціальної напруги.
Олександр Паращій
За матеріалами:
Економічна Правда
Якщо Ви помітили помилку, виділіть необхідний текст і натисніть Ctrl+Enter , щоб повідомити про це.

Поділитися новиною

Підпишіться на нас