2130
Чи так вже важлива інфляція?
— Казна та Політика
МВФ нещодавно опублікував цікаві результати дослідження, присвяченого очевидним змінам у взаємозв’язках між інфляцією та безробіттям. Вони змушують задуматися і поглянути на проблему під іншим кутом. На графіку представлені чотири критерії інфляційних очікувань. Три більшою мірою визначаються ринком. Показник Мічиганського університету заснований на даних, отриманих в результаті опитувань; він, як правило, вищий від інших значень і жвавіше реагує на коливання цін на сировину (у першу чергу на нафту). В кінці 2008 року інфляційні очікування завмерли, оскільки всі чекали кінця світу. Потім почалися розгойдування: в середині 2010 року зниження очікувань спровокувало запуск QE2, однак, в цілому, все сімейство інфляційних показників демонструвало разючу стабільність. Вони або взагалі не змінювалися, або обмежувалися двовідсотковим діапазоном. Міжнародний валютний фонд не залишив цю особливість інфляційних очікувань без уваги, заявивши, що вона зумовлена високим ступенем довіри до політики центральних банків. З початку 1980-х вони всіма силами намагаються запевнити громадськість у тому, що в майбутньому інфляція залишиться низькою і стабільною (одна-дві рецесії додали їхнім словам переконливості). Інфляційні очікування здобули таку стабільність, що навіть найгірші місяці за весь час з 1930-х років не змогли спровокувати дефляцію. Варто задуматися про те, наскільки правильним і надійним є такий розвиток подій. У вересні 2008 року американська економіка пережила страшний шок на стороні попиту. Не будемо вдаватися в подробиці, намагаючись прояснити визначення поняття “попит”. Достатньо буде сказати, що різко зросла норма заощаджень: компанії та домогосподарства, в страху за своє майбутнє, вчепилися в наявні у них гроші так, наче від цього залежало все їхнє життя. Отже, які уроки ми винесли з Великої рецесії? ФРС протягом багатьох десятків років, що передували кризі, з таким фанатизмом стримувала інфляцію на низьких рівнях, що домогосподарства просто перестали думати про рівень цін та зміни в динаміці заробітних плат як про економічно значущі фактори. Що б не сталося з економікою, інфляція залишиться низькою і стабільною; таким чином, ця низька і стабільна інфляція втратила всякий зв’язок з тим, що відбувається в реальній економіці.
У підсумку виходить таке: люди бачать, що економіка пережила сильний шок на стороні попиту в 2008 році, але вони твердо впевнені в тому, що центральні банки незважаючи ні на що забезпечать стабільність інфляції, при цьому їхні очікування в кінцевому рахунку виправдалися, тому що дефляція так і не настала, попри зростаюче безробіття. У цієї моделі, як завжди, є й інша сторона: довіра до ФРС призвела до того, що в найтяжчий період кризи найбільш гострі проблеми залишилися без уваги. Центробанк був сфокусований на проблемах, і готовий реагувати на зміни змінної, яка й не збиралася змінюватися, завдяки довірі, завойованої з такими труднощами. У той же час інші змінні, такі як номінальний обсяг виробництва, номінальний дохід чи безробіття, рухалися в небезпечному напрямку. Якби ФРС звернула на них увагу і зробила своєчасні заходи, вдалося б уникнути багатьох неприємних наслідків. Є і хороша новина: якщо результати досліджень вірні, то ФРС може і повинна робити більше, щоб підтримати економіку. Завдяки своїм вражаючим успіхам у стримуванню інфляційних очікувань, Центробанк звів до мінімуму загрозу зростання інфляції в результаті величезних стимулів, що вливають в систему. Таким чином, Банку можна розслабитися і спокійно послаблювати свою політику, знаючи, що реакція з боку інфляції буде досить стриманою (можливо, якщо вона все ж почне рости, можна буде вважати, що ЦБ зробив свою роботу). Мартін Вулф з The Financial Times також наводить довід, що підкріплює цю думку: “На щастя, це гарна новина. Стабільність інфляції – це нагорода за наполегливу політику інфляційного визначення мети. Вона дає можливість експериментувати з новими і ризикованими заходами. За іронією долі стабільність інфляції повернула до життя кейнсіанську макроекономічну стабілізацію”. Я не був би в цьому так упевнений.
Ми бачимо, що інфляційні очікування впали в 2008 році, а за ними пішла і фактична інфляція. Тому розглянемо детальніше інший сценарій розвитку подій. У 2008 році американська економіка пережила шок на стороні попиту. Люди були налякані, і якийсь час ніхто не вірив у те, що Центробанки зуміють стримати інфляцію на рівнях, близьких до докризових. На тлі падаючого попиту всі гнучкі ціни в економіці каменем впали додолу. До кінця 2008 року ціни на акції впали майже на 50%. Ціни на сировину обвалилися. Нафта закінчила 2009 рік, втративши 60% від своєї ціни. З 2008 по 2009 роки ціни на пшеницю знизилися в три рази, а ціни на вугілля майже на половину. Більшість промислових металів подешевшали на чверть. Але багато, дуже багато цін нікуди не зрушились. Зарплати в Америці, наприклад, не зменшилися на 40% з вересня по грудень 2008 року. Якщо ми на секунду задумаємося про те, що зарплати повинні були впасти приблизно на стільки ж, на скільки знизилися ціни на інших, більш гнучких ринках, але вони цього не зробили, ми зрозуміємо, що мало б відбуватися зараз на ринку праці. Події розвивалися б приблизно так:
Синя лінія – це динаміка 5-річних паперів, захищених від інфляції, а червона лінія – це річна зміна базового індексу споживчих цін, зелена лінія показує річну зміну рівня зайнятості за платіжними відомостями. З осені 2008 року роботодавці почали скорочувати співробітників небаченими раніше темпами. Можливо, рівень заробітних плат позбувся такої якості як гнучкість? Або епоха Великої помірності з низькою і стабільною інфляцією розучила компанії та домогосподарства коригувати рівень цін і зарплатних очікувань? Зверніть увагу, що в цьому випадку саме стабільність інфляції є джерелом багатьох бід. Також, не виключено, що ціни і зарплати просто зустрічають більший опір на шляху вниз, тому розрив обсягу виробництва, необхідний для того, щоб зрушити темпи зростання цін з 10% на рік до 2% на рік набагато менший від того, який необхідний для зниження інфляції з 2% до дефляції на рівні 1%. У цьому випадку, головна загроза походить якраз від “низької” складової інфляції. Як би там не було, суть не в тому, що ФРС надійно пришпилила інфляцію до стіни, зробивши її макроекономічно безглуздим показником, і змістивши волатильність на інші аспекти економіки. Тут щось інше, важко вловиме. Можливо, зусилля Центробанку, спрямовані на формування стійкої інфляції, призвели до випрямляння кривої Філіпса (спровокувавши зниження гнучкості заробітних плат), таким чином, падіння обсягу виробництва трансформується в набагато менш істотне зниження інфляції. А потім зациклені на контролі над інфляцією центральні банки, які не звикли до нового виду кривої Філіпса, сильно недооцінили глибину економічного спаду, дозволивши безробіттю зрости сильніше, і триматися на високих рівнях довше, ніж треба було. Або ж спроби ФРС знизити загальний рівень інфляції перемістили економіку в самий пологий сектор кривої Філіпса, де історично зумовлена ригідність заробітних плат веде до того, що падіння обсягу виробництва трансформується в набагато менш істотне зниження інфляції.
Не знаю, який з двох варіантів правильний. Можливо, останній; дефляція зараз явище рідкісне, тому зниження волатильності не є обов’язковим фактором, необхідним для формування стійкості до зниження: навіть коли інфляція демонструвала високу волатильність, ніхто не поспішав підлаштовуватися під ціни, що знижуються, і зарплати. Обидва сценарії чудово вписуються в гіпотезу, що Федрезерв постійно відстає від життя і неадекватно реагує на падаючий попит (чого не скажеш про фінансову кризу, під час якої Центробанк проявив вражаючу проникливість і швидкість реакції). У 2008 році попит скоротився, але рівень зарплат не змінився в силу своєї ригідності, тому багато людей втратили роботу. Однак акроніми типу TARP, ZIRP і QE, що з’явилися в кінці 2008 і на початку 2009 року, допомогли повернути інфляційні очікування назад, до 2%. Інфляція осіла під вагою надлишкової виробничої потужності, але в 2011 році стабілізувалася в діапазоні між 1% і 2%. Однак позитивні і стійкі показники інфляції не привели до створення нових робочих місць для мільйонів людей, що залишилися на вулиці, цього не сталося навіть через чотири роки після закінчення рецесії. Чому? Є одне пояснення. Безробіття перетворилося на структурне. Як правило, у відповідь на це твердження наводиться один і той же стандартний контраргумент: цього не може бути, бо не може бути ніколи. Адже в іншому випадку ціни і зарплати мали б зростати. Ми зараз переосмислюємо взаємозв’язок між інфляцією та безробіттям, тому, не думаю, що цей довід можна приймати за чисту монету. У МВФ вважають, що зростаюча інфляція нам поки не загрожує, завдяки довірі до центральних банків. У звіті МВФ йдеться про те, що в 2000-ті роки такі економіки як Великобританія, Ірландія та Іспанія переживали тривалі періоди безробіття нижче природного рівня, що не привели до значного зростання інфляції або інфляційних очікувань. Можливо, у когось з’явиться спокуса спростувати це твердження, враховуючи що ця модель не спрацювала так, як того очікували в період кризи, навпаки, очікування різко знизилися. Однак не виключено, що ця модель за своєю суттю асиметрична: ринки не вірять у здатність Центробанків зупинити падіння інфляції, але при цьому вони абсолютно впевнені, що її зростання ЦБ не допустять.
Проблема в тому, що ніхто толком не знає, як це працює. Зростаючий попит має десь проявитися. Якщо американська економіка працює на повну потужність, а ФРС як і раніше намагається стимулювати попит на тлі відсутності внутрішньої інфляції заробітних плат, то, ймовірно, 100% надлишок попиту приходить з-за кордону. Але тоді мають проявитися інші зміни, яких, проте, не видно: стабілізація курсу долара, зростання дефіциту поточного рахунку і збільшення цін на імпорт. Нічого цього немає. Тому не побоюся приєднатися до тих, хто вважає, що структурність не пояснює високе безробіття. Навпаки, ми застрягли, намагаючись побороти значне циклічне безробіття в умовах смирної інфляції. Для мене це загадка, і ось чому: ми все ще маємо справу з безробіттям, що виникло через падіння попиту в 2008-09 роках. Якщо робочі, які втратили місця в цей період, все ще циклічно, але не структурно безробітні, то економіка повинна демонструвати ознаки дезінфляції. Якщо ж ФРС успішно нейтралізує цей дезінфляційний ефект, то ніякого циклічного безробіття бути не повинно. Якби я спробував пояснити, що відбувається, це виглядало б так: фактично, циклічно незайняті робітники є дезінфляційною економічною силою, тому Центробанку доводиться постійно збільшувати свої монетарні стимули, стримуючи інфляційні очікування від падіння нижче 2%. Але, судячи з останнього звіту ФРБ Сан-Франциско, сили дезінфляції сильно запізнюються.
“По-перше, економіка стає слабшою, а темпи зростання заробітної плати сповільнюються, але не так швидко, як передбачає лінійна модель. Починаючи з 2008 року темпи зростання зарплати зафіксувалися в районі 2%, а безробіття при цьому продовжило збільшуватися. По-друге, в період відновлення після рецесії почався зворотний процес. Безробіття знизилося, але темпи зростання заробітної плати продовжили знижуватися, опустившись нижче 2%. Наша модель показує, що ця динаміка зростання зарплат з безробіття в період між 2007 і 2012 роками відповідає гіпотезі про те, що ригідність номінальних заробітних плат заважає коректуванням, випрямляючи криву Філіпса”. Ось і проблема. Безробіття впало занадто сильно, тому період коректувань мав бути довгим. У зв’язку з цим не зрозуміло, чи можуть зарплатні очікування довгострокових безробітних знижуватися досить швидко, щоб відповідати темпам зниження їхніх власних шансів на отримання роботи. Звичайно, є спосіб прискорити коректування, при цьому ФРС потрібно повернути втрачений попит, хоча б частково (а краще повністю, оскільки часткове коректування вже відбулася). Але для цього знадобиться збільшення темпів зростання номінального обсягу виробництва і, ймовірно, період інфляції вище цільових значень. Іншими словами, якщо Центробанк вважає, що причина стабільної інфляції під час відновлення – це довіра до його політики, то він і далі не буде нічого робити для скорочення безробіття, що призведе до формування природного рівня безробіття набагато вище докризових значень. З іншого боку, якщо ж в Банку дійдуть висновку, що вся справа в ригідності заробітних плат, то, ймовірно, почнуть вживати дії, спрямовані на стимулювання зростання інфляції і зайнятості. Це тяжкий урок, не відразу його засвоїти.
Підготовлено Forexpf.ru за матеріалами The Economist
За матеріалами: forexpf.ru
Поділитися новиною
