3347
Чим загрожують економіці держзапозичення у банків і населення в іноземній валюті
Ні глава Мінфіну Юрій Колобов, ні його попередник Федір Ярошенко напевно не читали робіт відомих американських економістів Баррі Ейхенгріна і Річарда Хаусмана. Інакше вони б знали, як називається мовою економістів та політика, яку Мінфін проводить зараз. «Первородний гріх».
Ще в 1999 р. два професори з Університетів Гарварду і Каліфорнії (Берклі) у своїй статті «Обмінні курси і фінансова нестабільність» ввели цей термін, щоб описати всю тяжкість наслідків для економіки ситуації, коли навіть на внутрішньому ринку уряд залучає кошти не в національній, а в іноземній валюті.
Український Мінфін цього не афішує, але вже майже рік, як навіть на внутрішньому ринку він активно скуповує не гривню, а євро та долари США. Ще в грудні 2011 р. Мінфін представив ринку валютні ОВДП. Сьогодні знову розширив перелік інструментів для запозичень у валюті, почавши продаж населенню казначейських зобов’язань, номінованих в доларах США. Обсяг серії А – $100 млн., термін обігу – 24 місяці.
Але обсяг коштів, залучених на внутрішньому ринку у валюті, вже становить $3,19 млрд, або 36% від загального обсягу розміщених в нинішньому році ОВДП. Економісти вважають, що такий підхід несе Україні не гарантію, а навпаки, загрозу її фінансовій стабільності. Хоча в Мінфіні думають інакше. «Запропонувавши на внутрішньому фондовому ринку державні цінні папери в іноземній валюті, Мінфін пішов на розподіл ризиків зміни вартості національної валюти», – відповіли там Forbes.ua на запитання про доцільність цього кроку.
Великі ризики
Коли 16 грудня 2011 р. Міністерство фінансів вперше розмістило на аукціоні облігації внутрішньої держпозики, номіновані в доларах США, глава комітету Верховної ради з питань фінансів, банківської діяльності, податкової та митної політики Віталій Хомутинник пояснював: прийняття закону має дозволити Мінфіну здешевити обслуговування держборгу, адже ставка за валютними ОВДП нижча, ніж за гривневими.
Так-то воно так: середньозважена ставка за 12-місячними валютними ОВДП у нинішньому році становить 9,3%, у гривні – 13,55%. Прибутковість дворічних казначейських зобов’язань, що «стартували» сьогодні, – 9,2%. Але дешевизна, про яку говорить Хомутинник, – часто не більше ніж міф.
Україна це вже проходила.
Україна це вже проходила.
У 2006 році Мінфін залучив трирічні запозичення у швейцарських франках за ставкою 3,5%. Вона була істотно нижчою від ставки аналогічних цінних паперів у гривні – 9,4%. Але Володимир Висоцький, експерт з питань державного боргу та реструктуризації банків проекту USAID «Розвиток фінансового сектору», говорить, що середньорічна доходність за сумами, сплаченими в рахунок погашення і обслуговування цієї позики, склала 36,5%. Це набагато вище, ніж 9,4%, які уряд виплатив би в гривні. Причина – девальвація гривні в 2008 році і відсутність хеджування валютних ризиків. «Арифметично менші ставки запозичень у валюті не гарантують менших витрат з погашення та обслуговування, ніж запозичення в гривні», – говорить Висоцький.
На користь розміщення ОВДП і казначейських зобов’язань для населення у валюті в Мінфіні наводять і інші доводи. «З їх випуском держава отримує можливість повертати в легальний обіг готівкову валюту (насамперед ту, що є на руках у населення, а це – $50-70 млрд), і тим самим поліпшувати ситуацію на українському валютному ринку», – кажуть у відомстві.
Але в обширній відповіді Міністерства фінансів на запит Forbes.ua зовсім не йдеться про великі ризики, пов’язані з залученням позик в іноземній валюті.
Аргентинський приклад
Основних ризиків два: валютний і потенційні проблеми з рефінансуванням.
Зазвичай, якщо у уряду виникають проблеми з погашенням державного боргу, для вирішення проблеми у нього є два методи: друкарський верстат або девальвація. Але з валютними ОВДП (а тепер – і казначейськими зобов’язаннями) ці рішення втрачають сенс. Адже заборгованість номінована у валюті, бюджетних надходжень в якій уряд не має. І яку, в разі необхідності, центробанк не зможе сам надрукувати.
На початку 2000-х років на цьому обпікся уряд Аргентини. З 1995 по 2001 рік частка валютних облігацій в загальному обсязі цінних паперів, випущених ним для внутрішнього обігу, зросла з 74,1% до 96,9%. У тому ж році Аргентина оголосила дефолт за своїми зобов’язаннями.
Її приклад підштовхнув інші країни, в тому числі Туреччину і Росію, які також «набрали» чимало внутрішніх позик у валюті, переглянути свій погляд на них. Якщо ще в 2004 р. в Росії їх частка в загальному обсязі паперів, випущених урядом, становила 25,8%, то в 2008 р. знизилася до 4,4%, а в 2011 р. Москва вже повністю відмовилася від них. Те ж і в Туреччині: частка облігацій у валюті впала з 38,4% у 2001 році до 1% в 2011 році.
Облігації в євро – ще 1,77%. За нинішніх часів це багато. Навіть в Латинській Америці, регіоні, де сьогодні найбільше «балуються» такими паперами, на них припадає всього 2,3% з усього обсягу зобов’язань, випущених на внутрішньому ринку. А адже в Україні валютні ОВДП розміщуються всього 10 місяців.
До того ж з березня 2012 року Юрій Колобов додав пікантності ситуації, почавши розміщувати валютні облігації з можливістю дострокового погашення (т.зв. пут-опціоном). Пред’явити до погашення ці папери, на відміну від «стандартних» держоблігацій, інвестор може буквально в будь-який момент.
Облігації з правом дострокового погашення Мінфін вперше ввів ще в кінці 2002 року, каже Тарас Котович. Пут-опціон дозволяє Кабміну залучати кошти дешевше, адже папір торгується як короткостроковий. Але до 2012 року мова йшла лише про гривневі облігації, і до того ж з пільговим періодом в 1,5 роки. Пред’явити ОВДП до погашення раніше закінчення цього терміну було не можна. Тепер же в ходу – валютні облігації з опціоном пут, який не має ніяких «відстрочок». Єдина вимога, говорить Котович, попередити міністерство про бажання продати йому облігації за 20 днів.
Сергій Фурса, фахівець відділу продажів боргових цінних паперів Dragon Capital, вважає, що ніякої загрози від таких розміщень поки немає – адже їх обсяг невеликий. «Через низьку прибутковість ОВДП з опціоном-пут користуються дуже низьким попитом і навряд чи можуть якось вплинути на здоров’я наших державних фінансів», – запевняє він.
Останній аукціон, на якому були продані ОВДП з пут-опціоном, відбувся ще в червні. Але до цього Мінфін провів чотири такі розміщення на загальну суму 4,77 млрд грн. за ринковим курсом (315 млн євро і $175 млн). Аліна Чорномаз, аналітик по державному боргу проекту USAID «Розвиток фінансового сектору», говорить, що якщо інвестори вирішать позбутися них в один момент, це створить відчутне навантаження на державний бюджет і, зокрема, виконання його видаткової частини. Особливо з урахуванням того, що зазвичай інвестори пред’являють такі папери до погашення в найбільш незручний для емітента момент.
І перший прецедент, як сказав Котович, судячи з усього, вже є. Позавчора, 9 жовтня, Мінфін вилучив облігацій на $175,0 млн. Крім того, 1-2 жовтня, за даними НБУ, відбулося істотне зниження обсягу ОВДП в обігу – притому що планових погашень на цю дату не було. Що це може означати? Що хтось з інвесторів пред’явив ОВДП з пут-опціоном до погашення.
І ризик, за словами Чорномаз, навіть не в тому, щоб у відведені до погашення 20 днів купити євро для погашення облігацій, а в тому, що ці кошти потрібно буде відволікати від інших, передбачених бюджетом потреб. А також – в зростанні вартості нових запозичень для Мінфіну.
Куди бігти
Експерти називають кілька альтернатив такій борговій політиці.
По-перше, Мінфін може повністю відмовитися від використання валютних ОВДП з пут-опціоном – або, щонайменше, встановити ліміти на подібні випуски.
Крім того, щоб знизити ризики від вже розміщених паперів – на випадок, якщо вся сума даних ОВДП буде пред’явлена одночасно, – в проекті USAID «Розвиток фінансового сектору» рекомендують Мінфіну створити спеціальний резерв для цих цілей, що чинним законодавством не передбачено.
По-перше, Мінфін може повністю відмовитися від використання валютних ОВДП з пут-опціоном – або, щонайменше, встановити ліміти на подібні випуски.
Крім того, щоб знизити ризики від вже розміщених паперів – на випадок, якщо вся сума даних ОВДП буде пред’явлена одночасно, – в проекті USAID «Розвиток фінансового сектору» рекомендують Мінфіну створити спеціальний резерв для цих цілей, що чинним законодавством не передбачено.
По-друге, Міністерству фінансів потрібно розвивати внутрішній ринок запозичень в національній валюті. Однією з причин зростання попиту на валютні облігації є брак гривневої ліквідності у банків. У відомстві кажуть, що вивчають можливості розширення боргових інструментів – в тому числі впровадження державних цінних паперів для населення в гривні. Але це – лише у планах. А поки замість того щоб вирішувати проблему відсутності попиту на ОВДП у нацвалюті, Кабмін шукає, кому ще продати валютні облігації, і починає продаж казначейських зобов’язань у валюті.
У Мінфіні пояснюють: за статистикою, в країнах, що розвиваються, 10-12% державних боргових зобов’язань належать фізичним особам, в цілому по світу – 4-6%. «Міністерство фінансів створює умови для надійного інвестування заощаджень населення в держоблігації», – кажуть тут. Правда, замовчують, що, знову ж таки, в світі не йдеться про заощадження в інвалюті.
Для таких ситуацій вчені Баррі Ейхенгрін і Річард Хаусман пропонують свій варіант вирішення проблеми і боротьби з ризиками. Не розмінюватись на дрібниці і повністю доларизувати національну економіку. «Доларизація – відмова від слабкої національної валюти на користь більш сильної міжнародної або міжрегіональної валюти – дозволить нейтралізувати валютні ризики і ризики неспівпадання зобов’язань за термінами, оскільки борг буде номінований в тій же валюті, що й доходи бюджету», – пишуть вони.
Дарина Марчак
За матеріалами: Forbes.ua
Поділитися новиною
