1921
Стрижка купонів. Як перетворювати облігації в готівку
— Фондовий ринок
Облігації - вигідна альтернатива депозитам, але заробляють на них поки лише великі банки та інвестиційні компанії.
6 причин, через які компанії випускають облігації
Чотири роки тому знайти аналітика інвесткомпанії, що відповідав за ринок облігацій, в Україні було непросто. Угод з облігаціями вітчизняні брокери проводили мало, а інвестфонди цуралися цього інструмента фінансового ринку, розподіляючи кошти клієнтів між акціями та банківськими депозитами. Аналізом ринку облігацій займалися хіба що банки-андеррайтери, що допомагали компаніям випускати бонди.
З початку 2007 року ситуація змінилася: практично всі великі інвестбанки мають у штаті одного-двох аналітиків, що спеціалізуються на fixed income (інструментах, що приносять фіксований дохід, - англійський термін для позначення облігації). Пайові фонди облігацій і грошового ринку з'являються один за іншим. "Ринок облігацій став доступнішим: обсяги випусків ростуть, з'являється усе більше нових емітентів високої якості", - розповідає Вадим Мосійчук, гендиректор SEB Asset Management Ukraine.
За два роки обсяги тільки ринкових випусків облігацій українських компаній виросли в 5 разів, обороти торгів корпоративними облігаціями на ПФТС - в 2,75 рази. І хоча акції як і раніше користуються більшої в порівнянні з fixed income популярністю, облігації залишаються основним драйвером зростання фондового ринку: торік на угоди з облігаціями в ПФТС припало 11,93 млрд грн проти 5,97 млрд грн угод з акціями.
При цьому прибутковість паперів із часом змінюється мало: в 2004 році великі емітенти з гарним кредитним рейтингом і історією платили інвесторам 15-17% річних; в 2007 - 13-15% (невеликі маловідомі компанії - до 20%). Чим не альтернатива банківським депозитам, ставки по яких поступово знижуються?
Кредитна акція
На українському фондовому ринку корпоративні облігації з'явилися всього 4 роки тому - коли компанії почали масово проводити розміщення боргових паперів. До того основними борговими інструментами на фондовому ринку були облігації держпозики або муніципалітетів. В 2000 році на торгівлю облігаціями українських компаній у ПФТС припадало всього 0,03% торгів, а в 2003-му - 63%. Збільшення популярності такого фінансового інструмента пояснюються просто: боргові папери - альтернатива дорогим банківським кредитам. По суті, облігація - той же кредит, що покупець цінного папера надає компанії. Вартість однієї облігації (номінал) і є сума квазі-кредита. Ставка прибутковості облігації (купон) - відсоток по кредиту; його компанія платить власникові паперу.
Компаніям облігації вигідні з кількох причин. Видатки на обслуговування облігаційних випусків, як правило, нижчі від вартості банківських кредитів. В Україні середні ставки по облігаціях - 13-15%, по кредитах - 17-20%. "Для того щоб випустити облігації, компанії не потрібно віддавати майно в заставу. Досить протягом декількох років показувати позитивні фінрезультати та розкривати баланс компанії", - говорить Владислав Харченко, гендиректор українського підрозділу російського інформагентства Cbonds.
А якщо попит інвесторів на облігаційний випуск, що готується, високий, компанії нерідко вдається знизити купонну ставку мало не до рівня вартості євробондів (8-10% річних). При цьому обсяги випуску облігацій можуть досягати $60 млн - ненабагато менше, ніж можна позичити на зовнішньому ринку. Випускаючи корпоративні облігації, емітент не несе видатків з виходу на зовнішній ринок капіталу: він не повинен вести звітність за міжнародними стандартами, залучати масу консультантів і проводити дорогі road-show за кордоном.
Інша перевага облігацій - створення позитивної кредитної історії. "При виході компанії на ринок євробондів або залученні синдикату західні інвестори обов'язково перевірять, чи має компанія досвід залучення кредитного капіталу і наскільки цей досвід успішний", - говорить Юрій Алексєєнко, аналітик ІК Millennium Capital.
Для інвестора облігації схожі на депозитний внесок: заплативши за папір номінальну вартість, власник облігації протягом декількох років кожні 1, 3, 6 або 12 місяців буде одержувати процентний дохід. Після закінчення терміну погашення облігацій емітент виплачує власникові номінальну вартість паперу. Тобто облігації, як і депозити, надають інвесторові постійний, фіксований дохід.
Правда, в Україні ставки облігацій перевищують депозитні в середньому на 2-3%, а іноді на 5-6%: все залежить від фінансових результатів емітента, його становища на ринку, а також від кредитної історії. Інша перевага облігацій (перед депозитом) для покупця - більш висока, ніж у депозитних внесків, ліквідність вкладених коштів. Облігації за бажання можна продати на вторинному ринку. А нерідко і самі компанії, випускаючи боргові папери, передбачають можливість дострокового погашення облігацій (т.зв. дострокову оферту).
Купон, тобто ставка відсотка, - не єдине джерело доходу для інвестора. Покупець може продати папери на вторинному ринку та одержати дохід від різниці в цінах, зберігши при цьому гроші, раніше отримані у вигляді купонних виплат.
Видів облігацій на українському ринку небагато. В основному поширені купонні папери (тобто з регулярною виплатою відсотків), не забезпечені заставою. "Навіть якщо компанія надасть забезпечення під випуск облігацій (наприклад, устаткування або нерухомість), вартість запозичення істотно не знизиться", - говорить Владислав Харченко. Забезпечені облігації випускають хіба що будівельні компанії: ці (т.зв. цільові) облігації забезпечені споруджуваним житлом. Відсотків по таких паперах компанії не платять, однак після закінчення терміну обігу облігацій їх можна обміняти на квадратні метри в заздалегідь обумовленій пропорції.
За кордоном поширені ще дисконтні облігації - папери без регулярних виплат купона, але продавані нижче номіналу. Дохід інвесторові приносить різниця між ціною покупки та номіналом. Таких паперів в Україні практично немає: інвестори воліють одержувати періодичний дохід замість одноразового наприкінці терміну обігу паперів.
Ставка на споживання
"Український ринок облігацій - для тих інвесторів, яких не влаштовують високі ризики та нестабільний дохід", - стверджує Юрій Алексєєнко. Облігації - куди менш ризикований інструмент інвестування в порівнянні з акціями. Власник акцій не знає, який дохід він одержить у майбутньому (і чи не виявиться він у збитках, якщо акції впадуть у ціні). Облігаційні інвестиції гарантують, принаймні, дохід у розмірі ставки купона. Єдиний ризик для власника облігації - банкрутство емітента.
Однак українські облігації в цьому плані - золоте дно: за всю історію ринку корпоративних облігацій тільки одна компанія не змогла розплатитися по боргах - сільгосппромислова "Агропродукт", що випустила в 2003 і 2005 р. облігації на суму 50 млн грн. Інші емітенти (за винятком будівельних компаній, що випускають цільові облігації) справно платять купони власникам паперів.
Українські облігації цікаві ще й тим інвесторам, хто прагне вкласти кошти у підприємства споживчого сектора. Найбільш ліквідні акції вітчизняного фондового ринку - папери металургійних комбінатів, генеруючих компаній, машинобудівних холдингів та ін. Акції торговельних мереж, харчпрому, агрогосподарств та ін. компаній нової економіки можна знайти хіба що серед паперів третього ешелону: попит на них мінімальний, торгів практично немає. Прогалину заповнюють облігації. Чи не весь український ринок fixed income тримається на підприємствах споживчого сектора, що швидко ростуть. За можливість взяти участь у черговій емісії торговельної мережі або виробника кондитерської промисловості борються найбільші інвестори.
"Умовно ринок облігацій можна поділити на три основних сектори економіки: випуски банків і фінансового сектора, рітейла і харчпрому", - розповідає Марія Майборода, аналітик по fixed income ІК "Трійка Діалог Україна". Прибутковість паперів рітейлових компаній і виробників харчової продукції становить у середньому 14-16%. Купонні ставки банків набагато нижчі - 10-12% річних.
Основні покупці облігацій - місцеві банки та нерезиденти. "Приблизно 90% ринку облігацій тримають банки. Через підвищену ліквідність, тобто великий обсяг вільних ресурсів (щоденні залишки на коррахунках банків досягають 17-21 млрд грн), облігації користуються особливим попитом у фінустанов", - розповідає Марія Майборода. Операції з облігаціями вигідні банкам не тільки через високу ставку в порівнянні з депозитною. Банки використовують облігації в угодах РЕПО - спекулятивних транзакціях з купівлі (продажу) цінних паперів із зобов'язанням продати (викупити) їх після закінчення певного терміну.
Ключові оператори ринку облігацій - найбільші андеррайтери та організатори облігаційних випусків: ING Bank, Укрсиббанк, Укрсоцбанк, Ренесанс Капітал Україна, Альфа-Банк. На ці компанії припадає не тільки основний обсяг розміщень облігаційних позик, але й торгів облігаціями в ПФТС.
Банки не тільки заробляють на облігаціях, але і є посередниками при продажі облігацій нерезидентам - західним інвестфондам. "Ставки по облігаціях українських компаній істотно вищі від європейських ставок (на 7-10%. - Прим. Контрактів), тому для іноземних інвесторів фіксований дохід з українських паперів вигідний", - говорить Марія Майборода. "Інвестори такі угоди називають "покупкою прибутковості", - підтверджує Олександр Урицький, директор департаменту боргових зобов'язань ІК "Трійка Діалог".
Ринок облігацій вигідний західним інвесторам - інструменти з фіксованою прибутковістю мало реагують на політичні катаклізми, на відміну від ринку акцій. "Стабільність ринку облігацій залежить від стабільності процентних ставок у країні, які поки мало чутливі до політичних безладів. Поки немає відтоку капіталу з банківської системи (наприклад, з депозитів), НБУ тримає ставку рефінансування на рівні 8,5%, а кредитні рейтинги компаній стабільні - ринок облігацій не залежить від політичних проблем", - стверджує Вадим Мосійчук. Дійсно, за даними Альфа-Банку, наприкінці березня - початку квітня зростання прибутковості на вторинному ринку облігацій коливалося в межах 1,5-1,8%, та й то лише за рахунок коливань прибутковості банківських бондів, які в основному тримають нерезиденти.
Входу немає
Незважаючи на гадану привабливість ринку облігацій, доступ фізособам на нього обмежений. "Для приватних інвесторів облігації - інструмент невигідний. Операції з fixed income - доля інституціональних інвесторів: інвестфондів, брокерів, банків", - стверджує Олександр Урицький. Вкладаючи в облігації, інвестор повинен буде заплатити 15% податку на доходи фізосіб, комісію при відкритті рахунку цінних паперів, комісійні брокерові (за кожну угоду), депозитарію та біржі.
Можливі непередбачені видатки - висока різниця котирувань на покупку та продаж паперів. Якщо купон по паперу становить, наприклад, 13%, то видатки з'їдять щонайменше 2% з них, у підсумку інвестор одержить максимум 11% річних. "Депозити для фізосіб вигідніші та доступніші від облігацій", - упевнений Мосійчук.
Плюс до всього більшість облігацій продають великими партіями - мінімум по $15-20 тис. за один лот. "Чим більший пакет, тим більш вигідні ціни продавець запропонує покупцеві", - попереджає Олександр Урицький. Тим, хто все-таки хотів би вкласти в облігації українських емітентів, Мосійчук радить починати із суми не менше $20 тис. Правда, навіть із таким капіталом удасться заробити не більше $2 тис. за рік.
Однак якщо інвестор все-таки має намір вкласти в fixed income $50-100 тис. і готовий змиритися з усіма супутніми видатками - варто визначитися, яка прибутковість і кредитна здатність емітента влаштовує покупця. Надійні банки дають за свої облігації не більше 10% річних. Добре заробити на таких паперах можна хіба що за рахунок зростання їхньої ринкової вартості: багато банків торгуються на вторинному ринку вище ціни номіналу. Правда, премія становить максимум 3-4% номінальної вартості паперу, тобто дохід від продажу паперів важко назвати високим. Більш привабливі ставки пропонують торговельні мережі та агрогосподарства - по 15-16% річних.
Правда, високі ставки по облігаціях - не завжди благо для інвестора. "Якщо емітент пропонує ставки вищі від ринкових - виходить, він не впевнений у своїй кредитоспроможності та кредитній історії або не в змозі залучити необхідну кількість інвесторів під даний випуск", - попереджає Мосійчук. З іншого боку, занадто низькі ставки та великий термін погашення (7-10 років) означають, що дана емісія, швидше за все, взагалі не розрахована на широке коло інвесторів: випуск осяде в портфелі банку - організатора випуску.
Серед найближчих випусків найцікавіші трирічні облігації виробника молочної продукції "Галичина" (16% річних, публічна емісія) і, можливо, папери птахокомплекса "Яришів" (16% річних, публічна емісія, попередній випуск облігацій повністю погашений). А от, наприклад, випуск Вінницької кондитерської фабрики, незважаючи на публічний статус, навряд чи дійде до вторинного ринку: купонна ставка облігацій - усього 10% річних, при тому що публічна кредитна історія в емітента відсутня, а погашення випуску планується через 10 років.
"Під кінець року ставки можуть знизитися на 0,5-1%", - припускає Вадим Мосійчук. Для нинішніх власників облігацій зниження ринкової вартості облігацій на руку: ставки, закладені в колишніх випусках, будуть вищі від поточних. Однак багато емітентів облігацій передбачають можливість перегляду ставок при зміні кон'юнктури ринку - інвестор не захищений від ризику зниження прибутковості паперів.
"Купони в розмірі в 13-15% склалися на ринку відносно давно та улаштовують банківську систему та емітентів. Зниження ставок не передбачається", - не згодний з колегою начальник сектора управління активами Укрсоцбанку Сергій Швець. "Падіння ставок навряд чи можливе ще й тому, що попит на облігації істотно перевищує пропозицію. Великі випуски якісних емітентів нерідко просто не доходять до вторинного ринку: банки викуповують такі облігації підчисту", - стверджує Марія Майборода. За розрахунками аналітиків Укрсиббанку, обсяг публічного ринку облігацій, тобто доступного широкому колу інвесторів, становить приблизно 25% від усього внутріукраїнського обороту боргових паперів. А тому взяти участь в емісії Київстару або Укрсоцбанку практично неможливо: викуп таких випусків заздалегідь резервують місцеві банки, які потім або перепродують папери іноземним інвесторам, або тримають їх у своїх портфелях.
У той же час дрібні емісії - на $3-7 млн - і зовсім малопривабливі. Як правило, покупцями таких емісій є знову-таки банки, компанії або місцеві інвестфонди, які за допомогою такого випуску попросту оформляють кредит емітенту. На вторинний ринок потрапляють хіба що компанії середньої руки (випуски по $20-30 млн), та й у тих купити сотню-іншу облігацій практично неможливо. Купувати нема чого.
6 причин, з яких компанії випускають облігації
Залучення коштів
Як правило, облігації випускають для залучення боргових коштів: компанія емітує папери та продає їх інвесторам (часто двом-трьом). Крім того, облігації можуть бути альтернативою заставному кредитуванню. У цьому випадку компанія-емітент продає весь випуск облігацій українському банку (як правило, андеррайтеру облігаційного випуску). Банк і компанія заздалегідь домовляються про процентну ставку, за якою банк може кредитувати емітента, а також про суму кредиту. Ставка по таких випусках нижче ринкової, тому що в емітента немає необхідності залучати велику кількість інвесторів.
Фінансова допомога
Якщо компанія, внаслідок поганої кредитної історії, не може розраховувати на кредит - як від банку, так і від материнської компанії, - потенційний позичальник (наприклад, дочірня або афілійована компанія) може випустити облігації. Потім материнська або пов'язана компанія викуповує папери, забезпечуючи приплив коштів у дочірній підрозділ.
Мінімізація податків
За рахунок випуску облігацій компанія може оптимізувати податкові платежі. Кошти, виручені від продажу цінних паперів, в окремих випадках не включаються у валовий дохід компанії, тобто не обкладаються податками. У той же час видатки на організацію емісії та виплата відсотків компанія може віднести на валові витрати, у результаті зменшується оподатковуваний прибуток емітента облігацій.
Репатріація капіталу
Якщо проспект емісії облігацій не містить обмежень на участь нерезидентів у покупці цінних паперів, компанія може продати облігації іноземним компаніям (як правило, пов'язаним з емітентом), тим самим репатріювавши прибуток.
Зміна власника
Облігації можуть бути конвертовані в акції, якщо така можливість заздалегідь передбачена умовами випуску. Таким чином, власники паперів стають власниками підприємства. Вигода такої емісії для компанії полягає в тому, що власниками паперів можуть бути афілійовані особи і/або компанії, які опосередковано володіють підприємством. У підсумку компанія, по суті, одержує безпроцентний кредит, оскільки виплати відсотків і номіналу в цьому випадку не потрібні.
Участь у заставних угодах
Облігації можуть слугувати заставою при фінансових операціях компанії - за аналогією з векселями.
Прибутковість буває різна
Купонна ставка - відношення суми річних процентних виплат власникові облігації до її номінальної вартості. Якщо щорічно емітент платить власникові облігації 100 грн, а номінальна вартість паперів - 1000 грн, то купон дорівнює 10%.
Поточна прибутковість - сума купонних платежів стосовно поточної ринкової вартості паперу. Якщо щорічно емітент платить 100 грн, а поточна ринкова вартість паперу - 1023 грн, то поточна прибутковість дорівнює 9,77%. Поточна прибутковість показує дохід покупця протягом року, якщо той придбає облігацію на фондовому ринку за ринковою вартістю.
Прибутковість до погашення - ставка внутрішньої прибутковості облігації, тобто сума всіх грошових потоків по облігації на конкретну дату. Показує прибутковість облігації, якщо її власник вирішить не продавати папір до закінчення терміну погашення, тобто одержить всі купонні виплати та номінал облігації.
Ефективна прибутковість- те ж, що прибутковість до погашення, але з урахуванням того, що власник вирішить реінвестувати всі отримані купонні виплати по ставці облігації. Якщо ставка купона дорівнює 8,8%, решта терміну до погашення - 3 роки та купонні виплати проводять щокварталу, то ефективна прибутковість дорівнює 9,09%.
Олена Шкарпова
За матеріалами: Контракти
Поділитися новиною
