334
Целевые облигации строителей являются схемными инструментами, что связано с повышенными рисками для инвесторов
— Фондовый рынок
Уже третий год подряд строительные компании массово выпускают облигации для финансирования новостроек. До 2005-го они обычно привлекали деньги с расчетом через несколько лет продать квартиры и с вырученных сумм выплатить свои долги. С 2004 года государство намеревалось как-то упорядочить риски в жилищной сфере и внедрило законодательное требование создавать специальные фонды финансирования строительства (ФФС), которые были бы своего рода распорядителями средств, существуя отдельно от строителей. Однако схема, очевидно, показалась рынку неудобной, и ее стали обходить. В конце 2004-го - начале 2005-го стали популярными так называемые целевые облигации, дающие право на получение жилья.
Следует отличать эти облигации от обычных долговых бумаг строительных компаний, которые выпускаются до сих пор. Последние предполагают, что компания берет в долг, а через время продает недвижимость и, уплатив налоги, возвращает держателям бумаг деньги с процентами. Например, именно по такой схеме "Строительный союз" привлекает средства на пять лет на реконструкцию нежилого здания в столице, а "Инновационная строительная компания" занимает 50 млн. грн. для постройки двух домов в центре Киева.
Другое дело - целевые облигации. Эти бумаги позволяют экономить на налогах. На входе те же деньги, что и при обычном займе, но строители избегают уплаты НДС. Ведь договор купли-продажи отсутствует, а вместо него происходит операция погашения финансового обязательства, не подлежащая налогообложению.
За первое полугодие, по словам директора агентства "Кредит-рейтинг" Станислава Дубко, эмиссия таких бумаг составила 47-48% выпущенных корпоративных облигаций, или порядка 1,5 млрд. грн.
В большинстве своем эти займы относятся к категории технических. Это очень широкое понятие, под которое подпадают все облигации, которые рассчитаны не на рыночную продажу всем желающим инвесторам, а служат составным элементом какой-либо схемы. В 2003-2004 годах долговые бумаги использовались как заменитель банковского кредитования, позволявшего избегать длительных залоговых процедур. Кроме того, если одной компании нужно было перебросить несколько миллионов своему партнеру, но не платить при этом налоги, она просто продавала ему свои облигации с длительным сроком обращения и минимальным процентом.
В 2005-м любовь экономики к схемам никуда не делась - в первом полугодии, по оценке Укрсиббанка, 73% средств из общих 3,51 млрд. грн. были привлечены по техническим выпускам. С той разницей, что строительные компании стали крупнейшими пользователями схемных облигаций.
ПОДВОДНЫЕ КАМНИ
Часто бумаги выпускают несколькими сериями, чтобы разделить объекты, на которые претендуют будущие собственники. Например, облигация серии "А" ужгородской компании "Проектно-строительный комплекс" позволяет получить 0,55 кв. м, "В" - 0,5, "С" - 0,6 кв. м площади в будущем доме. Возможны и другие варианты разграничения. Один из них - по сроку: одни бумаги погашаются раньше, другие позже. Пределом творчества пока что можно считать выпуск компании "Жилье киевлянам". Ее облигации не только распределены в погашении с начала по конец 2010 года, но и предполагают, что покупатели бумаг серии "А" и "В" получат 0,1 кв. м жилой площади на разных этажах, а владельцы серии "С" - место в гараже, которое сегодня обойдется им в 7,6 тыс. долл.
Логично, что держатели заранее знают будущую площадь жилья или офисных помещений и могут рассчитать, на какую сумму необходимо приобрести облигаций. И если нужной суммы у покупателя нет, ему даже могут предоставить рассрочку. Иногда удается привлечь к процедуре продажи целевых облигаций банки. Например, Укрсоцбанк и АППБ "Аваль" выдают жилищные кредиты под залог целевых облигаций. Единственное отличие от обычной ипотеки в обеспечении: в данном случае им служит не готовая квартира, а права собственности на нее - по сути, обещание. Однако подобные случаи, скорее, являются исключением из правил, поскольку банки очень озабочены гарантией возврата денег и выбирают только самых надежных партнеров. Они - своего рода индикаторы качества.
Обычно же целевые облигации продают сами выпускающие компании, не привлекая или сводя к минимуму участие посредников. Следовательно, финансовый рынок не анализирует гарантии выполнения строительной компанией своих обязательств, и покупателю с улицы приходится действовать на свой страх и риск. Это непросто: целевые облигации - инструмент сравнительно новый, и первые погашения приходятся на 2006-2010 годы. А компании-заемщики часто созданы лишь в 2004-2005 годах, и у них нет никакой кредитной истории. Поэтому очень остро встает вопрос о надежности целевых облигаций на покупку недвижимости. В этой связи у большей части эмитентов есть ряд недостатков.
Во-первых, почти все они зарегистрированы в виде обществ с ограниченной ответственностью. Эта форма собственности предполагает, что компании или граждане-учредители не отвечают по обязательствам структуры. Проще говоря, если строительная фирма обанкротится или не сможет в обозначенный срок вернуть деньги или предоставить жилье, претензии можно будет предъявить только к ней. Даже если четко видно, куда ушли все деньги.
"Часто оказывается, что учредитель компании хорошо известен на рынке и обладает большими активами, однако формально не отвечает ни за что", - отметил анонимный источник в одной российской инвесткомпании, работающей в Украине. Характерный пример разделения структур: ООО "Харьковжилстрой-1" учреждено в декабре прошлого года крупным ОАО "Трест "Жилстрой-1". Однако, по оценке "Кредит-рейтинга", механизм, предусматривающий ответственность учредителя за невыполнение эмитентом обязательств по облигациям, отсутствует.
Во-вторых, опасности первого пункта усугубляются тем, что собственные активы компаний-эмитентов обычно в несколько раз меньше суммы займа. А это прямая угроза невозврата денег в случае невыполнения заемщиком обязательств. Например, уже упомянутый "Харьковжилстрой-1" не обеспечен основными активами, а имеет лишь денежные средства в размере 100 000 грн. при запланированном объеме эмиссии облигаций на сумму 6,8 млн. грн. У ООО "Мультиплекс-Холдинг" значение собственного капитала отрицательное - по итогам первого квартала оно ушло "в минус" на 400 тыс. грн.
Нередко и наличие больших убытков или долгов. ООО "Производственный вектор", которое привлекает 58 млн. грн. под строительство жилого комплекса в центре Киева, имело на конец первого квартала непокрытые убытки 8,2 млн. грн. ООО "Промагросоцпроект", претендующее на 6 млн. грн., находилось на конец марта в "минусах" на 14,7 тыс. грн. ООО "Шувар" при объеме займа в 5 млн. грн. имеет краткосрочные (с погашением в срок до года) кредиты на 2,1 млн. грн.
В-третьих, все строительные компании делают целевые займы на несколько лет, а это значит, что в условиях нестабильного украинского законодательства они рискуют со временем подпасть под налогообложение операций. С формальной точки зрения отнесение целевых бумаг к финансовым инструментам более чем сомнительно.
"Они возникли из-за дыр в законодательстве, которые позволяют собрать деньги под обещание возврата жилья и называть это облигацией, хотя операции с капиталом здесь нет", - считает казначей одного системного банка. Он рассказал, что в бывшем СССР и в Украине существует давняя традиция выпуска подобных бумаг. Например, сегодня правительство погашает облигации, выпущенные под снабжение граждан УССР стиральными машинами. Если сомнительным с финансовой точки зрения целевым облигациям изменят статус, могут возникнуть неожиданные проблемы с достройкой объектов - просто не хватит денег.
Важно, что целевые строительные облигации обычно не предполагают процентного дохода и не зависят от ценовых колебаний на рынке. Это и плюс, и минус. С одной стороны, для покупателя бумаг есть прямая выгода. Подписывая документы и уплачивая деньги, он получает право через оговоренный срок обменять ценную бумагу на четко обозначенную, а иногда и большую, жилплощадь - на случай, если цены упадут. С другой - никто не дает гарантию, что через время держатель облигаций получит именно жилье, а не свои деньги обратно. Без процентов, естественно. То есть компания получит на несколько лет бесплатный кредит.
В-четвертых, у многих эмитентов еще не полностью готов пакет документов для работы с объектами. Например, у харьковского ООО "Мегаинвестстрой" на начало июля еще не согласована вся разрешительная документация на строительство, а ООО "Одесса-Интерпроект" занимает 9,53 млн. грн., хотя срок аренды участка, отведенного под строительство, закончился в апреле 2003 года. И это при том, что собственный капитал компании почти в 6,5 раза меньше привлекаемой суммы, а размер активов - втрое.
СПЕКУЛЯТИВНАЯ ГРУППА
Существуют еще многие факторы, которые усиливают различные риски в работе строительных компаний. По этой причине почти все выпуски строительных компаний, которым "Кредит-рейтинг" присваивал оценки, имеют статус спекулятивных. Это означает, что риск невозврата вложенных денег выше некоего порогового значения. По национальной шкале почти все рейтинги строителей относятся к категориям uaCCC (высокая вероятность дефолта и зависимость от благоприятных деловых условий) и uaCC (высокая вероятность невыполнения заемщиком своих обязательств). Чуть выше оценены облигации ООО "Укрсоцстрой", однако и их оценка (uaB) означает ощутимую вероятность дефолта.
Технические показатели не могут учесть еще один важный параметр - порядочность заемщика. Украина избалована тем, что за несколько лет работы рынка корпоративных заимствований не произошло еще ни одного дефолта по облигациям. Невыплата процентов по своим облигациям николаевским "Агропродуктом" - это только намек на вариант, когда кто-то вынужденно или нарочно откажется от выполнения своих обязательств. Однако опыт западных стран и, с 2003 года, России указывает, что дефолтов не избежать. Поэтому населению крайне внимательно следует относиться к вложению денег в проекты, которые предусматривают большие объемы привлечения средств под слишком отдаленные в реализации или странные проекты.
Например, удивительно выглядит 132,5-миллионный выпуск ООО "Жилье киевлянам", погашение которого будет производиться лишь в 2009 году - слишком уж большой разрыв между датами привлечения денег и сдачей жилья. Другой пример: "АСП "Снага" привлекает 25 млн. грн. на возведение жилого дома в селе Плюты. Место далеко не самое дорогое и популярное в Киевской области, а квадратный метр обойдется покупателю в 730 долл.
Нередко поражают масштабы задуманного. В августе "Украинская инвестиционно-инжиниринговая компания" зарегистрировала восемь новых выпусков на 200 млн. грн., и три на 88,4 млн. грн. проводит ООО "Мисто". Безусловно, все названные выше начинания могут оказаться очень пристойными, однако, отмечает Станислав Дубко из "Кредит-рейтинга", "большинство проектов - достаточно ненадежные, и мы пытаемся на это обратить внимание". Главный риск - неспособность эмитента вовремя выполнить свои обязательства.
Поэтому перед покупкой целевых облигаций следует прояснить все возможные неясности, чтобы не стать участником первого в истории Украины дефолта.
По материалам: Cbonds
Поделиться новостью
