1282
Обзор фондового рынка России
— Фондовый рынок
ЛУКойл? - Покупаем!
После публикации Лукойлом финансовых результатов деятельности (МСФО) за 2003 год и первый квартал 2004 года нами была рассчитана справедливая цена акций компании по модели DCF (дисконтированных денежных потоков). Несомненно, результаты расчетов по данной модели не дают исчерпывающего вывода о перспективах компании, но эти результаты позволяют прикинуть ориентиры роста курсовой стоимости акций и принять решение о целесообразности или нецелесообразности их приобретения.
Ключевыми параметрами, определяющими доходы Лукойла, являются: объем добычи нефти, уровень мировых цен на нефть, структура продаж (экспорт/внутренний рынок, сырая нефть/нефтепродукты).
Наиболее изменчивым фактором, влияющим на уровень доходов компании, являются мировые цены на нефть. Мы в своей модели исходили из того, что в текущем и следующем году цены на нефть останутся на достаточно высоком уровне (не ниже $30/bbl), а в среднем в течение прогнозного периода они останутся выше $25 за баррель. Прогнозируемый уровень цен на нефтепродукты на мировом рынке также привязан к ценам на нефть. Мы также заложили в наш прогноз увеличение средней цены реализации на экспорт нефтепродуктов Лукойла, в связи с повышением их качества и доли светлых нефтепродуктов в результате модернизации НПЗ компании. Цены на нефтепродукты на внутреннем рынке, на наш взгляд, останутся ниже, чем на внешнем рынке, но ценовой диспаритет несколько сократится (до 35%).
Но следует отметить, что с учетом новой шкалы экспортных пошлин на нефть и нефтепродукты, которая вступит в силу 1 августа, зависимость доходов нефтяных компаний от изменений цен на нефть будет снижена. Напомним, в интервале цен от 20 до 25 долларов за баррель будет установлена экспортная пошлина в размере 45% от превышения цен над уровнем в $20, при цене нефти свыше $25 за баррель пошлина будет повышена до 65% от превышения цен над уровнем в $25. Поэтому наш прогноз динамики цен на нефть, который может показаться оптимистичным, не приводит к существенному завышению доходов Лукойла, в случае если цены окажутся несколько ниже прогнозируемого нами уровня.
Табл.1 Прогнозные операционные показатели Лукойла и уровень цен на нефть
Соответственно, большее значение для динамики доходов Лукойла будут играть производственные показатели, которые контролируются менеджментом (темп роста добычи нефти, объем нефти направляемой на экспорт, нефтепереработку). Мы заложили в наш прогноз, эти параметры в соответствии с планами развития Лукойла до 2010 года с незначительными корректировками. То есть добыча нефти будет расти годовыми темпами примерно 4-5% и достигнет уровня 111,7 млн. тонн к концу прогнозного периода. Несколько более высокими темпами будет расти объем перерабатываемой нефти, к 2010 году на НПЗ будет поставляться почти 60% добываемой нефти. Причем мы также ожидаем, что в структуре реализации нефти и нефтепродуктов изменения будут носить позитивный характер - доля нефтепродуктов, поставляемых компанией на внутренний рынок снизится до 25%, а поставки нефти на внутренний рынок уже в следующем году будут сокращены до нуля. Это приведет к значительному росту доходов компании, так как цена нефти на внутреннем рынке в три раза ниже, а цена нефтепродуктов на 40% по сравнению с экспортными ценами.
Менеджменту Лукойла в целом успешно удается контролировать операционные расходы за счет закрытия малоэффективных скважин, увеличения средних дебитов скважин, сокращения издержек пр. Мы считаем, что и в дальнейшем компании удастся сохранить издержки на добычу нефти на текущем уровне.
Табл. 2 Прогноз финансовых показателей Лукойла (млн. долл.).
Однако, не по всем статьям расходов Лукойла в прошлом динамика была столь благоприятной. Так, наблюдался существенный рост расходов на закупку нефти и нефтепродуктов (более чем в 2 раза), транспортных расходов (+45%), коммерческих, общехозяйственных и административных расходов (+31%). Но мы уверены, что в будущем расходы по этим статьям не будут расти столь значительными темпами. Расходы на закупку нефти и нефтепродуктов, которые приобретаются у сторонних организаций для сети АЗС в США, в перспективе снизятся в связи с поставками собственной нефти и продукции. Расширение экспортных возможностей после завершения строительства и расширения собственных терминалов (Варандей, Высоцк, Астрахань и пр.) позволит компании снизить стоимость транспортировки нефти и сократить дорогостоящие перевозки железнодорожным транспортом. Дальнейшего существенного роста коммерческих и административных расходов мы также не ожидаем, так в 2003 году он частично объяснялся переводом некоторых операционных расходов в эту статью расходов.
На основании прогноза финансовых результатов Лукойла перейдем к оценке справедливой стоимости его акций.
Для расчета стоимости акционерного капитала мы использовали модифицированную модель оценки капитальных активов (CAPM). Стоимость акционерного капитала рассчитывалась по следующей формуле: Ke=Rf+Rk+bi( Rm-Rr)
В качестве безрисковой ставки (Rf) мы приняли доходность тридцатилетних облигаций США (5,5%), премию за российский страновой риск (Rk) мы оценили в 2% - соответственно безрисковая ставка инвестирования в российские ценные бумаги (Rr) составляет 7.5%. По нашим оценкам, стандартная премия за инвестирование в акции ( Rm-Rr) - (15%-7.5%=7.5%), коэффициент бета для акций Лукойла и индекса РТС (b) - 0,66, а с учетом долговой нагрузки компании бета (bi) составляет (1,2*0,66=0,79). В результате ставка стоимость акционерного капитала составила - безрисковая ставка (5,5%) + премия за страновой риск (2%) + премия за инвестирование в акции Лукойла (0,79*7,5 = 5,9%) - 13,4%.
Табл. 3 Расчет ставки дисконтирования (средневзвешенная стоимость капитала).
Наш расчет свободных денежных потоков включает денежные потоки как на акционерный капитал, так и на капитал кредиторов, поэтому в качестве ставки дисконтирования необходимо использовать средневзвешенную стоимость капитала. WACC (Weighted Average Cost of Capital) рассчитывался по формуле: WACC = Вес акционерного капитала * Стоимость акционерного капитала + Вес долгового капитала *стоимость обслуживания долга
Прогнозируемое отношение долгового капитала к совокупному составляет 20%, стоимость долгового капитала мы оценили в 7%. Исходя из этих предпосылок и оценок средневзвешенная стоимость капитала составила 12,1%.
Табл. 4 Расчет приведенной стоимости чистых денежных потоков Лукойла в прогнозный период (млн. долл.)
Определившись со ставкой дисконтирования, перейдем к оценке чистых денежных потоков Лукойла. Для расчета денежных потоков компании в прогнозный период (2004-2010 годы) необходимо к операционной прибыли после выплаты налога на прибыль прибавить амортизацию за вычетом капиталовложений (2,5 млрд. долл. в год в соответствии со стратегией развития Лукойла до 2013 года) и изменений в рабочем капитале. Продисконтировав денежные потоки, генерируемые компанией в прогнозный период, мы получили приведенную стоимость денежного потока за 7 лет, которая составила 8,6 млрд. долл.
Рост свободного остаточного денежного потока с 2010 года будет опережать средние темпы роста российской экономики (3-4%) и составит 5%. В этом случае приведенная остаточная стоимость компании в постпрогнозный период составит почти 20 млрд. долл. Соответственно справедливая стоимость компании (сумма приведенных стоимостей денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный период и денежных средств компании) составляет 29,4 млрд. долл.
Табл. 5 Расчет справедливой цены акции Лукойла
Целевая цена определялась делением совокупной чистой приведенной стоимости на количество обыкновенных акций в обращении (850,5 млн.). Совокупную чистую приведенную стоимость мы определили как суммы продленной стоимости и приведенной стоимости будущих денежных потоков в рамках прогнозного периода и чистой суммы долга.
Таким образом, целевая цена акции Лукойла составляет $34,5, то есть при текущей цене в $27,7 акции компании имеют потенциал роста почти 25%. Но есть еще ряд факторов позитивных для справедливой стоимости компании, не в полной мере учитываемых нашей моделью DCF - пока нереализованная стоимость зарубежных активов, развитие нефтехимической составляющей, расширение экспортных возможностей, перспективная газовая программа, вероятная продажи госпакета акций стратегическому инвестору. Поэтому наша рекомендация по акциям Лукойла однозначна - ПОКУПАТЬ.
По материалам: Файненшл Брідж
Поделиться новостью
