723
FT: Рисковые инвестиции больше не приносят прибыль
— Фондовый рынок
Инвесторы получают вознаграждение за риск. Делая вложения, они получают премию за риск, и высокорисковые инвестиции в долгосрочной перспективе приносят более высокие доходы. Это краеугольный камень рыночной теории, и так говорит здравый смысл. Если это не так, почему вообще кто то должен инвестировать в более высокорисковые ценные бумаги? Проблема заключается в том, что на практике происходит наоборот, по крайней мере в последние десятилетия. Исследования показали, что низкорисковые ценные бумаги превосходят более высокорисковые.
Это означает, что рынки сильно деформированы, а капитал на них используется преимущественно не по назначению. И это сбивает с толку. Однако все это можно объяснить с помощью новой теории: отношение между риском и доходом было искажено за счет того, что управляющие фондами все больше используют практику сравнений с эталонными показателями.
Отклонение от нормального соотношения очевидно. По данным инвестиционной компании GMO, с 1970 по 2011 г. 25 % американских акций с самой высокой чувствительностью к рыночным колебаниям приносили средний годовой доход на уровне 7,2 , причем риск по ним (определяемый их волатильностью) был вдвое выше, чем по 25 акций с самой низкой чувствительностью к рыночным колебаниям, которые давали годовой доход на уровне 10,6 %. Отношение риска и дохода перевернулось вверх тормашками.
С 1984 г. статистика по мировым акциям свидетельствует о еще более отчетливом искажении: наименее чувствительные к рыночным колебаниям акции дают средний доход 10,1 , а наиболее чувствительные — 4,1 .
Это недавнее явление. Если проанализировать данные начиная с 1926 г., то отношение риска и дохода неконтрастное, но не искаженное: самые высокорисковые акции в среднем приносят 11,6 % дохода, а акции с самым низким риском — 10,92 %. С 1986 г. отмечается серьезное искажение. Главное изменение в способе инвестирования денег в те годы заключается в том, что распределение капиталов теперь контролируется крупными институтами (не отдельными людьми) и все больше начинает использоваться сравнение с эталонными показателями.
Речь идет не только о пассивном отслеживании фондовых индексов, которое является практичным способом минимизации затрат. Речь о стандартной практике оценки портфелей «активных» управляющих фондами по сравнению с эталоном, результаты которой обнародуются. От управляющих требуют придерживаться отклонения от фондовых индексов в определенных пределах, чтобы избежать вызывающих беспокойство низких показателей. Таким образом, сравнение с эталонами обостряет и так уже сильное стремление людей к стадным действиям.
Однако Пол Вулли и Димитри Ваянос из Лондонской школы экономики, а также Андреа Баффа из Бостонского университета в новом исследовании показывают, что сравнение с эталонами также является той силой, которая переворачивает отношение между риском и доходом. Управляющие, чьи инвестиции сравниваются с эталонами, должны контролировать, насколько сильно их портфели отклонились от индекса. Чтобы понять, как важен индекс для их мышления, обратите внимание, что сегодняшние управляющие редко говорят, что «владеют» или «не владеют» акциями. Вместо этого они говорят, что у них «недостаточная по сравнению с эталоном» или «избыточная по сравнению с эталоном» доля этих акций в портфеле.
Как отмечает Вулли, самые большие проблемы возникают в ситуации, если в портфеле недостаточно акций, которые имеют большой вес в индексе и характеризуются изменчивостью цены. Почему? Потому что если акции удваиваются в цене, а у инвестора их вполовину меньше, чем в индексе, то несоответствие между портфелем и индексом удваивается. Однако если у управляющего в портфеле доля таких акций вдвое выше, а цены снижаются вполовину, то несоответствие также наполовину сокращается.
Таким образом, сравнение с эталонами стимулирует управляющих полностью оценивать свои портфели в крупных долях рискованных ценных бумаг. Это исключает какие либо премии за риск, которые эти акции могли бы принести, и ведет к возникновению обратного отношения между риском и доходом. Самый сильный эффект это дает тогда, когда в ситуацию вовлечен целый сектор или класс активов, как это случилось с пузырем на NASDAQ, достигшим своего пика в 2000 г. Многие управляющие, которым удалось избежать пузыря (включая Вулли, который тогда был управляющим фондом), пострадали от него с коммерческой точки зрения, так как деньги ушли к их коллегам.
Это убедительное объяснение аномального отношения между риском и доходом. Это также серьезный аргумент против сравнения с эталонными показателями и в пользу радикального реформирования управления фондами. Однако чем можно заменить сравнение с эталонами? Для большинства отраслей это хорошая практика. Если не сравнивать фонды с другими фондами или с индексами, как их оценить?
Вулли отвечает на этот вопрос так: нужно проводить «гораздо более полную диагностику», регулировать ситуации, когда управляющие продолжают инвестировать на основании стоимости, когда их оборот не растет и т. д. Критически важно, чтобы управляющие не получали вознаграждения по итогам показателей одного года; бонусы должны начисляться за значительно более длительный период. Таким образом, предполагает Вулли, вместо «глупого стада», возможно, начнет возникать «благоразумное стадо». Возможно, инвесторы начнут вести себя как дельфины, а не антилопы гну или лемминги.
Джон Отерс
По материалам: Капітал
Поделиться новостью
