1691
Дмитро Сологуб: Альтернативи інфляційному таргетуванню немає
— Казна та Політика
Національний Банк досить рішуче підійшов до питання інфляції. Плани регулятора на зниження показника рівня інфляції дуже амбітні. Врегулювати зростання інфляції Нацбанку допоможе політика інфляційного таргетування, яка 20 років тому лякала не тільки своєю назвою, а й дією. Зараз цей процес вже можна назвати досить успішним, інфляційне таргетування змогло підняти економіку 29 країн по всьому континенту. Важливе питання: чи допоможе ця програма 30 країні – Україні? Рівень інфляції 12% – реальність чи міф? Заступник голови правління Національного банку Дмитро Сологуб в бесіді з журналістом Finance.UA докладно пояснив, що у регулятора є мета, і цієї мети він буде додержуватись.
Яким для України може бути прийнятний рівень інфляції?
У світі зараз все так активно змінюється, що дати однозначну відповідь на це питання складно. Ми орієнтуємося на рівень 5% інфляції за підсумками 2019 року. У своїх розрахунках Нацбанк спирається на досвід країн Східної Європи, які переходили до інфляційного таргетування. Вони також вважали, що для них рівень в 5% – середньостроково-оптимальний. Зараз у країн Східної Європи дуже низька інфляція, яка швидше схожа на рівень країн Західної Європи. Такі дезінфляційні тенденції в останні роки призвели до того, що рівноважний рівень інфляції в країнах з emerging markets нижче, ніж він був раніше.
В Україні середня інфляція за останні 10 років становила близько 15%. Для країни, в якій буде відбуватися catch up, тобто вона буде наздоганяти в своїх темпах розвитку інші країни, ціни також будуть зростати випереджаючими темпами. Тобто буде відбуватися вирівнювання відносних цін – це коли швидше ростуть ціни на так звані non-tradable goods (наприклад, послуги), поступово наближаючись до показників в розвинених країнах. У цих умовах відразу досягти рівня інфляції в 2% на такому стабільному рівні, як в інших країнах, навряд чи вдасться. Тому 5% на даний момент – це розумний орієнтир для України.
Крім того, що в Україні найвищий середній рівень інфляції за 10 років, він ще й найбільш волатильний. У нас інфляція стрибала: була 60%, була 0%. А це насправді дуже сильно шкодить бізнесу. Навіть більше, ніж певний рівень інфляції, адже якщо у вас щороку 15% інфляції, теоретично ви можете звикнути з ним жити. Але якщо у вас в один рік 15%, в іншій 5%, а в третій 60%, то це безумовно впливає на інвестиційні та споживчі рішення.
“Ми орієнтуємося на рівень 5% інфляції за підсумками 2019 року”, – Дмитро Сологуб. Фото – прес-служба Національного банку України.
Основний інструмент проведення грошово-кредитної політики з підтримки запланованого рівня інфляції – управління процентною ставкою. Зараз ставка рефінансування збереглася на рівні 22%. У короткострокових планах Нацбанк має намір знижувати відсоток рефінансування? Якщо за результатами 2016 року запланована інфляція в розмірі 12%, то яка повинна бути ставка НБУ на кінець поточного року? Як саме НБУ приймає рішення про зміну ставки – хто це робить і на підставі яких даних?
Процес прийняття рішення по процентній ставці досить тривалий і складний. Спочатку ми збираємо монетарний комітет, на якому розглядаємо економічні прогнози – це три засідання по дві години кожне. Потім йде засідання правління Національного банку, яке на підставі цих прогнозів приймає рішення по ставці.
Можу сказати, що зараз Україна рухається в тому інфляційному тренді, який запланував Нацбанк – прогноз 12% за підсумками 2016 року. Поки цей прогноз збігається з нашою метою – 12% +/- 3%, ми від нього не відхилимося.
Якщо дезінфляційний тренд продовжиться, і ми не будемо бачити посилення політичних і економічних ризиків, то, безумовно, ми будемо рухатися в сторону зниження ключової ставки.
На якому рівні вона зафіксується, якщо до кінця 2016 року Ви досягнете запланованого рівня інфляції 12%?
Теоретично вважається, що коли Національний банк приймає рішення по ставці, він приймає рішення виходячи з темпів інфляції, але не сьогоднішніх, а майбутніх темпів інфляції – через 12 місяців. Тобто ти співставляєш свою процентну ставку сьогодні з очікуванням інфляції через рік. Чому так робиться? Тому що насправді монетарна політика діє на економіку з досить великим лагом.
Рішення по процентній ставці центрального банку транслюється в процентні ставки банків, потім транслюється в рішення людей брати кредити, класти в банки депозити, і так далі. Цей процес займає достатньо часу, тому за допомогою рішень сьогодні ви намагаєтеся вплинути на події в майбутньому, тому в розрахунок приймається майбутня інфляція.
Якщо брати до уваги це правило – то ми повинні сьогоднішню процентну ставку порівнювати з інфляцією, яку очікуємо через 12 місяців. Через 12 місяців ми очікуємо – 12%, а мета Національного банку на кінець 2017 року – 8%.
Однак необов’язково процентна ставка повинна збігатися з темпом інфляції. Тут потрібно звертати увагу на монетарну політику: жорстка вона чи м’яка. Якщо від реальної процентної ставки (наша ключова ставка) відняти інфляцію (прогноз через рік), можна отримати як позитивну, так і негативну величину. Можна, звичайно, взагалі вийти в нуль. Якщо величина нульова – це говорить про те, що центробанк проводить нейтральну монетарну політику. Якщо ця ставка позитивна, як є у нас зараз, ставка 22%, а через 12 місяців ми очікуємо інфляцію в районі 12% – це означає, що у нас жорстка монетарна політика.
“Якщо ми зараз різко знизимо ставки, то банк все одно не піде видавати кредит під 5%”. Фото – прес-служба Національного банку України.
Ми проводимо політику дорогих грошей для того, щоб, по-перше, знизити інфляцію, по-друге, мінімізувати ризики. Тому сказати, яка облікова ставка буде в грудні – досить складно. Зараз ми дотримуємося жорсткої монетарної політики. І з неї переходити відразу в м’яку ми, ясна річ, не зможемо.
Нинішні реалії такі, що облікова ставка в Україні повноцінно не працює. Чому ставки по депозитах і кредитах не залежать від облікової ставки НБУ?
Національний банк не використовував ніколи свою облікову ставку, як інструмент монетарної політики, вона існувала, але мала за великим рахунком таке ритуальне значення. І тільки в минулому році ми стали підвищувати значимість ставки. Уже зараз Нацбанк веде мову не про облікову ставку як саму по собі, а йдеться про ключову ставку, про ставку, яка реально впливає на ринок.
У банківській системі України більша маса вільної ліквідності. Вона розподілена нерівномірно: у кого-то більше, у когось менше, але вона є практично у всіх. Причини досить зрозумілі – попит на гроші слабкий.
Така тенденція характерна для багатьох країн з перехідною економікою. У них це було пов’язано з високими темпами зростання економіки і припливу капіталу, який створював ліквідність в банківській системі.
Наприклад, країни Східної Європи багато років живуть в такій позиції – структурного профіциту (ліквідності банківської системи). І в цій системі найдієвішою є ставка за мобілізаційними операціями, щоб вільну ліквідність банкам було куди покласти. Це визначає ціну всього іншого. Комерційний банк сам приймає рішення, що йому робити: чи запаркувати гроші центральному банку на 2 тижні, або видати кредит. Ми бачимо, що з минулого року банки досить чутливо реагують на зміну ставки двотижневих депозитних сертифікатів – є досить чітка кореляція між цією ставкою і ставкою міжбанківського ринку.
Це говорить про те, що перший елемент механізму монетарної трансмісії працює (ставки центрального банку впливають на ставки ринку). Не зовсім працюють інші елементи: ми не бачимо такого зв’язку центрального банку і, наприклад, ставок по депозитах і кредитах.
Чому так відбувається? Є кілька причин! Що стосується депозитів: ну, по-перше, банківська система поступово виходить з фази очищення. Вона як і раніше вирішує свої завдання по капіталізації. Ще ми не бачимо до кінця нормально функціонуючої банківської системи. В динаміці ситуація краща, ніж вона була півроку тому – депозити повертаються в банківську систему, знижується кількість «хворих» банків.
Що стосується кредитування, то проблема тут більш структурна, ніж цінова. Банки не готові кредитувати в великих кількостях, вони не до кінця розчистили свої баланси, у них ліміти на клієнтів. Та й клієнтів не так багато, які готові брати кредит.
Якщо ми зараз різко знизимо ставки, то банк все одно не піде видавати кредит під 5%. Він буде не впевнений в клієнті – показники закредитованості клієнтів досить великі. І ось це, безумовно, заважає механізму монетарної трансмісії.
Є ще й психологічна залежність. У нас історично ставки на міжбанку були дуже волатильні, НБУ раніше ніколи активно ними не керував за допомогою своєї ключової ставки. Тому комерційні банки слабо орієнтувалися на неї в рішеннях по своїх ритейлових ставках. Зараз ситуація змінюється – ставки на міжбанку досить стабільні і жорстко прикріплені до ключової ставки НБУ. Банки мають чіткий орієнтир вартості коротких грошей, зростає розуміння того, куди ці процентні ставки можуть рухатися, виходячи з функції реакції НБУ. Це дозволяє банкам свої рішення по ритейлових ставках прив’язувати до змін ключової ставки НБУ. Тому вже зараз збільшується вплив дій НБУ на ставки банків по депозитах і кредитах.
Згідно з дорожньою картою НБУ, виявляється, у нас вже почався процес переходу на інфляційне таргетування. Наскільки коректно називати обвал гривні після 2013 року реалізацією політики гнучкого валютного курсу? Багато хто вважає, що гнучкий валютний курс, це коли коливання курсу гривні не перевищують 10% за рік (5% на зростання і 5% на падіння). А в Україні тільки за один місяць коливання курсу долара може бути більше 5%. Як ви можете це пояснити?
Насправді я не бачив таких оцінок, що прямо 10% в рік, тому що гнучкий курс – це значить, що в такому-то періоді, місяці, або році курс слід економічно-фундаментальним тенденціям. Навіть якщо курс гнучкий, є обмеження на короткострокову волатильність, знову ж таки немає таких прописаних правил, але вважається, що краще не допускати коливань більше 2% в день.
Якщо брати зміну курсу за 12 місяців, то протягом кількох останніх років в таких країнах як Канада, Австралія, Нова Зеландія, не раз спостерігалася девальвація їх валют на 25-30%, і у них гнучкий курс, який відображає фундаментальні тенденції. Якщо у вас впали ціни на основні експортні товари, то курс реагує на це, а що стосується короткострокової волатильності, то тут вже питання якихось психологічних, спекулятивних тенденцій.
Зараз ми намагаємося цим курсом управляти для того, щоб не було значних, короткострокових коливань обмінного курсу.
Зараз ми намагаємося цим курсом управляти для того, щоб не було значних, короткострокових коливань обмінного курсу.
Головна причина девальвації – фундаментальні катастрофічні зміни масштабу економіки країни. Ми можемо подивитися цифри, який експорт товарів був у другому кварталі 2014 року, коли ще не відбувалося бойових дій на Сході, і яким він став після Іловайська. На Донеччині пропало в один момент 25% експорту.
“У нас більш менш всі знають що таке режим інфляційного таргетування, але чомусь думають, що ця концепція теоретична”. Фото – прес-служба Національного банку України.
Як ви вважаєте взаємне налаштування механізмів грошово-кредитної і валютної політики в Україні буде проходити тривалий час?
Насправді це такий безперервний процес, який відбувається всюди. У Чехії цікавий приклад – країна впроваджує режим інфляційного таргетування, але зараз активно використовує механізм обмінного курсу. Вона поставила стелю курсу крони до євро і чітко заявила, що так робити потрібно, тому що країна хоче виконати свої інфляційні цілі.
Тобто це дві сполучені посудини, якщо у вас економіка досить залежна від долара, як у нас, то ясна річ, що курс має велике значення, особливо в таких короткострокових періодах. Це означає, що повинен бути взаємозв’язок валютної та грошово-кредитної політики, без вирішення проблем валютного ринку ви не вирішите проблему інфляції.
У нас більш менш всі знають що таке режим інфляційного таргетування, але чомусь думають, що ця концепція теоретична, яка була в 80-х роках: є Національний банк і він дивиться тільки на інфляцію і ні на що уваги не звертають. Це не так. Насправді Національний банк має фінальну мету – інфляція, але на своєму горизонті він бачить і іншу мету: він дивиться на платіжний баланс, на курс, на темпи економічного зростання, на безробіття, і таке інше. Так що можна сказати що НБУ дійсно має одну явну мету – темпи інфляції, але в той же час його неявний мандат включає і інші макроекономічні змінні – обмінний курс, темпи зростання ВВП і т.і.
В інших країнах насправді так само. Я був в Новій Зеландії і в Канаді, і там може вирішити все лежить інфляція, але обговорюють вони на монетарному комітеті і все інше: курс, темпи економічного зростання, ціни на нерухомість, безробіття, ціни на молочну продукцію.
Ми не маємо ілюзій, що у нас ментальне відв’язування від курсу відбудеться швидко, тому що є процес фінансової дедоларизації, коли знижується частка активів і пасивів в іноземній валюті. Крім цього відбувається психологічний процес ментальної дедоларизації, і він займе досить багато років, але це не означає, що з цим нічого не можна вдіяти і змінити.
Проаналізувавши досвід впровадження інфляційного таргетування у інших країн, простежується одна закономірність – рівень інфляції в багатьох не перевищував 20%. В Україні інфляція майже 40%. Що конкретно може зробити НБУ, щоб вплинути на зниження показника інфляції?
Рівень інфляції в 60%, який ми бачили в кінці травня минулого року – це наслідки економічної шоку. З того часу стабілізація макроекономічної ситуації, інфляційних очікувань і курсових очікувань призвели до дезінфляції. Ми зараз бачимо рівень 32%, плюс в березні ціни не росли значними темпами.
Це означає, що за підсумками березня річна інфляція буде 20%, а за підсумками квітня вже, напевно, між 10 і 15%. Тобто не можна сказати, що ми починаємо таргетування з рівня 60% – ми починаємо з середнього рівня 15%. Нова Зеландія – яскравий приклад (перша країна, яка впроваджувала цей інструмент), у них в 70-80 роки до впровадження інфляційного таргетування інфляція була 15-20%, країни Східної Європи входили теж з досить високою інфляцією. В принципі, більшість країн починали з двозначних темпів інфляції, різниця наша з ними тільки в тому, що наш показник інфляції більш волатильний.
Ми це розуміємо, і коли ми говоримо про обмінний курс (який для людей є важливим економічним показником) – то розуміємо, що для нас питання управління обмінним курсом важливіше і буде стояти довше, ніж у інших країн, які входили в режим інфляційного таргетування.
Таргетування інфляції 20 років вважалося ризиковим інструментом, на яке не наважувалися більшість країн таких, як Нова Зеландія, Канада і так далі. Зараз же в більш, ніж 29 країнах цей інструмент працює на результат. Спочатку 2000х років Україна стояла перед вибором впровадження цієї програми, але утрималася. З якої причини?
У 2005 році я працював в МВФ і сидів на іншому боці столу. Основний аргумент Нацбанку тоді був – Україна не готова, не було координації фіскальної та монетарної політики.
Є кілька критичних передумов для переходу країни до режиму ІТ та відсутність фіскального домінування – одна з них. Для себе ми виділили три критичні передумови: фіскальне домінування, інструментальна операційна незалежність центрального банку (те, що він сам приймає рішення по своїх інструментів) і закріплення інфляційної мети.
Так ось, якщо ми беремо розмови 2005 року, то інструментальна незалежність у Національного банку була, закріплення цінової стабільності в законі не було прописано, тоді було прописано, що це курсова стабільність, хоча знову ж таки, була б політична воля, можна було і поміняти. А ось фіскальне домінування, якщо ми згадаємо 2005 -2007 роки, дійсно було досить великою проблемою.
Але ж не всі країни, які вводили інфляційне таргетування були на стику падіння економіки? У деяких країнах економіка трималася на більш привабливому рівні, скажімо так.
Якщо дивитися на досвід Східної Європи, то в основному інфляційне таргетування вводилося, коли країни виходили з фіксованого обмінного курсу після якихось криз. Взагалі МВФ завжди говорить, що краще виходити з режиму фіксованого обмінного курсу, коли у вас ситуація нормальна. Але, не всі слідують цій раді, точно також, як і ми.
Ми теж багато років про це говорили, що потрібно було послаблювати хватку ще в 2010-2011 роках. Зараз зрозуміло, що девальвація навесні 2014 року було спровокована як фундаментальними факторами (переоціненим обмінним курсом), так і психологічними, які в тому числі були результатом ментальної неготовності населення і бізнесу до курсових коливань.
Думати опісля, як то кажуть, всі можуть. Але міжнародний досвід показує, що стрибок обмінного курсу найбільш очевидний там, де найдовше тримали обмінний курс.
“Коли країна вибирає економічну політику під час кризи – це не стає вибором між хорошим і ще кращим”. Фото – прес-служба Національного банку України.
Режим таргетування інфляції сьогодні досить поширений – його дотримуються такі країни, як Канада, Швеція, Норвегія, Великобританія, Чилі, Чехія, Іспанія, Австрія, Ізраїль, Фінляндія, Іспанія, Нова Зеландія. Практика таргетування інфляції може принести суттєву користь, тільки якщо виконані певні вимоги, що стосуються стану банківського сектора, якості фінансової системи і інституційного середовища в економіці. Поки що в Україні таке не передбачається, тоді навіщо проводити спроби, якщо немає довіри населення і бізнесу до банківської системи, а стан економіки не приваблює інвесторів?
Важливо розуміти, що це не тільки проблема України, я думаю, що і інші країни з цим стикалися. Коли країна вибирає економічну політику під час кризи – це не стає вибором між хорошим і ще кращим. Це вибір між поганим і абсолютно гіршим. Ми говоримо про інфляційне таргетування, як якір, а давайте подивимося, чи є альтернативи? У світі є три режими монетарної політики – фіксування курсу, таргетування інфляції, і щось середнє між ними. Щодо фіксованого курсу звучать аргументи, що саме він нам і потрібен. Але я не можу зрозуміти, якщо ми вже 5 разів себе граблями вдарили по лобі, навіщо бити себе вшосте? Притому, що немає резервів для фіксованого курсу. Довіра до Національного банку для успіху фіксованого обмінного курсу потібна ще більша, ніж при режимі плаваючого курсу.
Що стосується монетарного таргетування, то тут головна проблема – потрібен якір. Досить складно пояснити населенню, що стабілізація очікувань буде залежати від того, яким буде темп зростання грошової маси в Україні. Крім цього не всім зрозуміло аналітично, як правильно спрогнозувати. Ми можемо краще спрогнозувати темпи інфляції, ніж темпи зростання монетарних агрегатів, базуючись на макроекономічних вступних, таких як платіжний баланс, ВВП, темпи зростання цін на окремих товари.
Монетарні агрегати, попит на гроші залежать від багатьох параметрів. У минулому році у нас був яскравий ефект – структура економіки сильно змінювалася, з огляду на анексії Криму та бойових дій на Донбасі. У частині території країни витіснила гривнева маса, попит на гроші впав якраз через те, що менше стала територія ходіння гривні. Плюс активно застосовуються фінансові інновації – зростає частка безготівкових платежів – попит на готівкові гроші падає. Якщо вибирати серед трьох альтернатив, інфляційне таргетування виглядає як найоптимальніше. З огляду на, що є позитивні приклади інших країн. Щодо недоліків – вони є скрізь. Правильно жити по-принципом: якщо ти знаєш, що тобі потрібно зробити і де твої проблеми, то всього можна досягти.
На практиці існує кілька видів інфляційного таргетування, якщо бути точним – всього три види. Перший вид-це повне інфляційне таргетування. Другий вид-приховане інфляційне таргетування, що існує в тих країнах, в яких регулятор “не зв’язує собі руки” чіткою і однозначною специфікацією інфляційної мети. Такий режим здійснюється найбільш економічно розвиненими країнами, які проводять даний режим, зокрема його реалізують ФРС США та ЄЦБ. Третій вид-так зване легке інфляційне таргетування, що проводиться низкою країн, в яких центральні банки користуються слабким рівнем довіри з боку населення в результаті їх слабкої відповідальності за прийняті рішення. До якого виду прагне Нацбанк?
Ці класифікації трохи умовні, тому що їх можна по-різному визначати. З одного боку ми явно оголошуємо інфляційну мету, з іншого боку, ми звертаємо увагу і на інші змінні, як проміжні цілі. Назвати Україну повноцінним інфляційним таргетером напевно поки що не можна. Будь-яку іншу країну не можна такий назвати, тому що повне інфляційне таргетування в чомусь було теоретичною концепцією. Вона пішла з 80х років, коли потрібно було стабілізувати очікування, коли виникла проблема довіри до економічної політики. Тоді і вирішили, що повинен бути один орган – центральний банк – який буде відповідати за досягнення інфляціооной мети.
Існує думка, що інфляційне таргетування безглуздо проводити, коли в країні великий рівень доларизації і щосили працює тіньовий валютний ринок. Як боротися з таким явищем? Наскільки важливим є питання довіри до національної валюти при введенні інфляційного таргетування? Як цього добитися зараз?
Якраз доларизація економіки не входить в критичні передумови про які я розповів вище. Нещодавно наш колега їздив до Вірменії і вірмени говорять, що висока доларизація в економіці при інфляційне таргетування має не тільки мінуси, але й плюси.
Якщо ви стабілізували свій обмінний курс, то таким чином стабілізували очікування. Надавши два якоря, ви використовували курс, як проміжний якір, і в результаті виконали свій основний якір – інфляційні цілі.
Україна ще більше в преференційній позиції, ніж Вірменія, тому що Вірменія – маленька країна, яка дуже сильно залежить від міжнародної торгівлі. У нас в країні є потенціал для зниження частки експорту, імпорту в ВВП, тому що у нас великий внутрішній ринок. Ту велику частину речей, яку ми завозимо, ми можемо виробляти тут. В умовах, коли знижується частка зовнішньої торгівлі у ВВП, курс менше впливає на економічну ситуацію, менше впливає на інфляцію, таким чином сама доларизація буде поступово сходити нанівець.
А що відносно тіньового валютного ринку?
В умовах війни і політичної кризи неможливо обійтися без жорстких рішень у монетарній політиці і жорстких адміністративних обмежень. В результаті виникають негативні екстерналії. Національний банк же почав поступову лібералізацію валютного ринку, але провести її одномоментно не можна.
У нас підписана з МВФ дорожня карта щодо зняття валютних обмежень. Вона орієнтована не на дати, а на досягнення певних показників. Пауза у співпраці з МВФ, на жаль, припинила процес руху по цій дорожній карті.
Розмовляла Юлія Бондарь
¹ прихований, неявний, такий, що зовні не виявляється
За матеріалами: Finance.ua
Поділитися новиною
