884
Фінансові реформи: заклик до зброї
— Енергетика
Посткризові спроби стимулювати економіку і створити більш безпечні банки всього лише дозволили зберегти порочну систему.
Фінансові кризи і, як результат, економічна хвороба свідчать про повний провал в економіці та політиці. Більш того, про повне їх нерозуміння. З того часу ми багато чому навчилися. Але знань було недостатньо, щоб уникнути повторення цієї болючої ситуації. Ми як і раніше живемо в незбалансованій та фінансово нестабільній економіці. Нам потрібно бути значно радикальнішими, ніж раніше. Політики не очікували криз, що вибухнули в 2007 р. При цьому вони не тільки не очікували їх, але багато пишалися своєю роллю в створенні так званої епохи «великого заспокоєння». Тому що інфляція була стабільною, вони вважали, що все буде на краще в цьому найкращому зі економічних і фінансових світів. Ось такі «старі ортодоксальні принципи» існували до початку кризи. Влада не бачила особливої небезпеки в швидкому зростанні обсягів кредитування. В цілому їх мало турбувало збільшення частки позикових коштів; вони думали, що фінансові інновації підвищували, а не знижували стабільність; і вони вважали, що легше навести порядок після розриву бульбашок на ринку активів, ніж запобігти їх зростання.
Виявилося, що вони помилилися у всьому, про що їх намагався попередити покійний Хайман Мінскі, на слова якого ніхто не звернув уваги. Серед багатьох його міркувань про те, як насправді працюють фінансові системи, на противагу багатьом економістам, була думка про те, що стабільність в кінцевому рахунку дестабілізує. Чим довше зберігається стабільність, тим більше ризиків люди вважатимуть корисними. Що ще гірше, пов’язане з цим збільшення частки позикових коштів буде супроводжувати – а насправді провокувати – підвищення цін на активи. Це дозволить обгрунтувати прийняття ризиків творцями позикового капіталу. Такі гарні результати будуть зберігатися, поки – раптово і несподівано – це не перестане бути правдою. Так було і цього разу. У період до 2007 р люди брали на себе вкрай багато ризиків. У глобальній і ліберальної фінансовій системі ця зараза змогла поширитися по всіх країнах.
Після падіння цін на активи і втрати схильності до ризику наступила глибока рецесія і тривала посткризова хвороба, бо економіки не тільки позбулися палива у вигляді додаткових позик, але і змушені були боротися з борговим тягарем. По-моєму, в основі цієї історії лежали світові економічні потрясіння: надлишок заощаджень (або скоріше недолік інвестицій); світові дисбаланси; посилення нерівності і відповідно слабке зростання споживання; низькі реальні процентні ставки по безпечних активів; пошук доходу; і створення умовно безпечних, але відносно високодохідних фінансових активів. Центральні банки, від яких чекали, що вони збережуть інфляцію в економіках в умовах сильного дефляційного тиску, відчували себе зобов’язаними надавати грошове паливо у величезній кількості. Однак умови його використання визначив фінансовий сектор. Воно могло б спалахнути у вогні виробничих інвестицій. А воно, навпаки, спровокувало різке підвищення цін на житло, збільшення боргу і швидке зростання частки позикових коштів усередині самого фінансового сектора.
Кредитні буми і явно неминучі подальші спади обходяться жахливо дорого. Цей факт підтверджується усіма практичними дослідженнями. Озираючись назад, безтурботність політиків щодо прийняття ризиків здається лякаючою. Але тепер постає головне питання: чи зробили необхідні висновки на майбутнє? У своїй новій книзі я кажу про «нові ортодоксальні принципи», які ефективно замінили принципи, що зникли під час великої рецесії. Бен Бернанке почасти описав ці нові ортодоксальні погляди в лекціях, які він давав, будучи головою американського Федрезерву, в 2012 р. При таких нових ортодоксальних принципах монетарна політика залишається основним інструментом макроекономічної стабілізації, при цьому фіскальна політика відіграє другорядну роль, якщо вона взагалі має якесь значення. Мета монетарної політики – підтримувати низьку і стабільну інфляцію, хоча деякі центральні банки (особливо ФРС) пояснюють, що мета полягає в забезпеченні максимальної активності при досягненні цільового рівня інфляції. Однак центральні банки розширили свій арсенал інструментів до нетрадиційних заходів, включаючи «кількісне ослаблення». Між тим, фінансовий сектор в цілому залишиться таким, як колись, незважаючи на жорсткість регулювання і встановлення більш високих вимог до капіталу. Також необхідно посилити контроль за тендітною фінансовою системою в рамках макропруденційних політики.
Ці нові ортодоксальні принципи – всього лише виправлений варіант старих принципів. Але чи працюють вони? Є ряд причин думати, що відповідь буде негативною. По-перше, політики надто покладаються на монетарну політику в якості пріоритетного інструменту стабілізації. Але в основі роботи монетарної політики лежать ціни на активи і кредитна експансія. Це поєднання має ризик повторення кризи. Це особливо справедливо при наявності структурного дефіциту попиту. Політики можуть бути приречені на створення нових бульбашок, які замінять старі. По-друге, досвід показує, що низькі цільові рівні інфляції, до яких схильні політики, недостатньо високі для того, щоб короткострокові процентні ставки могли залишатися вище нуля при будь-яких обставинах. Проте існує великий ризик, пов’язаний з підвищенням цільових рівнів, оскільки це неминуче підірвало б довіру до будь-якого цільового рівня. В цьому і полягає дилема. Як написано в роботі, співавтором якої виступив Ендрю Хелдейн з Банку Англії, найважливішим результатом американської Великої депресії стосовно регулювання став закон Гласса-Стигалла, написаний на 37 сторінках. На цей раз Закон Додда-Франка склав 848 сторінок і вимагає від регулюючих органів майже 400 нормативних документів. Результатом такої нормотворчості може бути 30 000 сторінок. При цьому в Європі для нормативів майже напевно буде потрібно ще більший обсяг. По-третє, можливі суперечності між монетарною політикою з одного боку і макропруденційною політикою з іншого. Згадайте про дилеми, з якими зіткнулися американські політики в першій половині минулого десятиліття. Якби регулюючі органи зупинили кредитний потік, викликаний появою житлової бульбашки, вони скоротили б споживання та інвестиції в житлове будівництво. У відповідь ФРС, стурбована низькою інфляцією, можливо, була б змушена ще більше знизити процентні ставки, таким чином борючись з наслідками власної макропруденційних політики.
Вся ця нормативна діяльність говорить про підрив довіри між урядами та фінансовими секторами. І не свідчить про наявність між ними нової тимчасової угоди. Циніки можуть згадати про репліку в творі Томазі ді Лампедуза «Леопард»: «Якщо ми хочемо, щоб все залишалося як і раніше, все має змінитися». Вони можуть зробити висновок, що ця маніакальна нормотворчість покликана приховати факт того, що всі ці зусилля спрямовані на збереження системи, що існувала до кризи: вона залишиться глобальною; вона як і раніше буде залежати від взаємодії великих фінансових інститутів з вільними ринками капіталу; в ній також буде використовуватися велика частка позикових коштів; і вона й далі буде розраховувати на прибуток в результаті успішного управління величезними невідповідностями між строками погашення та ризиками. Що стосується майбутнього, побоювання викликають фінансовий сектор і економічна роль боргу. На мій погляд, тут важливо вийти за межі нових ортодоксальних принципів.
Бізнес-модель сучасної банківської системи полягає в наступному: максимально використовувати борги, прямо або побічно забезпечені гарантіями; використовувати все менше акціонерного капіталу; обіцяти великий дохід на акціонерний капітал; прив’язувати бонуси до отримання цієї цільової прибутковості в короткостроковій перспективі; зробити так, щоб у разі катастрофи як можна в меншому обсязі компенсувати винагороду; і розбагатіти. Для банків це була чудова модель. Для всіх інших – катастрофа. Новий режим регулювання – це складний захід реагування на крах цієї моделі. Але «просто – не означає погано» – таке ж гарне правило в регулюванні, як і в житті. Розумне рішення здається очевидним: змусити банки фінансувати самих себе за рахунок акціонерного капіталу в набагато більшому обсязі, ніж зараз. То якого капіталу було б достатньо? Відповідь – набагато більше 3 відсотків, обговорюваних в Базелі. Як стверджують у своїй книзі «Новий одяг банкірів» Анат Адмата і Мартін Хеллвіг (The Bankers ‘New Clothes), значно більший капітал – при реальній частці позикового капіталу в співвідношенні не більше 10 до одного і все ж, в ідеалі, в меншому розмірі – дав би важливі переваги: він обмежив би приховані субсидії для банків, зокрема для «занадто великих, щоб зазнати краху»; скоротив би потребу в такому настирливому і комплексному регулюванні; і знизив би ймовірність виникнення паніки.
Важлива особливість більш високих вимог до капіталу – в тому, що ці вимоги не повинні грунтуватися на оцінці ризику. На ділі, оцінки ризику, що використовувалися до кризи, виявилися вкрай сумнівними, а в сутності надзвичайно оманливими. Це неминуче: оцінки ризиків майже завжди неправдиві.В цілому, виникне тенденція надмірно інвестувати в те, що представляється відносно невеликим ризиком. В останньому випадку це були активи, забезпечені нерухомістю. Таке кредитування буде здаватися безпечним доти, поки буде можна уникати загального падіння цін на нерухомість. В іншому випадку, це кредитування стане ризиковим. На жаль, називаючи певний вид діяльності відносно безпечним, ми підвищуємо ймовірність надмірного кредитування. Реакція ринку сама по собі зробить помилковим пророкування про його відносно низького рівня ризикованості. Ще одне, може бути більш важливе, пропозиція спрямована на зменшення частки позикових коштів в економіках. Можливо, найважливіший урок, який дала криза, полягає в тому, що в якийсь момент зростання боргу підсилює крихкість економіки більше, ніж сприяє збільшенню особистого добробуту або сукупного попиту. Атиф Міан і Амір Суфи переконливо пишуть про це в книзі «Боргова дім» (House of Debt). Нові ортодоксальні принципи, хоча і рекомендують більш помірне обмеження позикових коштів, ніж, на мій погляд, необхідно, дозволяють перетворювати певні категорії боргу в акціонерний капітал у разі декапіталізації інститутів. Але цю ідею, хоча й привабливу в теорії, на практиці, швидше за все, буде важко здійснити. Це особливо ймовірно в умовах системної паніки, якщо тільки в пасиві уразливих інститутів не опиняться великі обсяги довгострокової заборгованості, яку можна реструктуризувати і яка належить інвесторам, здатним нести такі збитки. Проте такий борг, за своїм характером, досить близький до акціонерного капіталу. Єдине обгрунтування такої пропозиції – борг може бути вирахувано з суми оподаткування. Але це вимагає радикальних податкових реформ.
В ідеалі нові фінансові контракти мали б елементи акціонерного капіталу, включені в них з самого початку. Такі контракти автоматично розподіляли б ризик між кредиторами і позичальниками. Візьмемо кредитування під заставу житлової нерухомості в якості основного прикладу. За новими контрактами позики автоматично скорочувалися б у разі падіння загального рівня цін на житло, відповідно до визначеного індексом, і збільшувалися б у разі їх зростання. При таких «контрактах з спільним акціонерним капіталом» фінансові постачальники поділяли б ризики і винагороду у разі зміни цін на житло. Ці нові контракти могли б бути дуже привабливими для довгострокових вкладників. Відмова від надмірного використання негнучких боргових контрактів, які підривають стабільність економіки, вимагала б додаткового зміни політики. Існуючий сприятливий податковий режим потрібно скасувати: борг повинен обкладатися податком, а не отримувати субсидії.
Домінування інститутів з великою часткою позикових коштів дуже ускладнює розвиток таких контрактів з акціонерним капіталом. Надмірна залежність від таких інститутів також сильно дестабілізує під час бумів, як і в умовах спаду. Під час бумів у них утворюється занадто багато кредитів і боргів. Під час спадів вони створюють паніку, так як кредитори починають думати, що інститути, в яких вони зберігають свої гроші, не настільки безпечні, як вони розраховували. Коли люди думають, що гроші, які вони зберігають у банках, знаходяться в безпеці, тоді як ті вільно видають їх ризикованим категоріям позичальників, кризи неминучі. Що ще гірше, в нинішніх умовах банківські інститути створюють величезну кількість грошей в економіці в якості побічного продукту найчастіше ненадійного ризикованого кредитування. Оскільки люди рахують гроші єдиним безпечним активом, то ця система, по своїй суті, повинна бути схильна до криз. Її можна було б замінити, принаймні теоретично, повернувши функцію створення грошей державі. Необхідність зниження залежності від посередників з великою часткою позикових коштів узгоджується з ще одним, більш радикальним, варіантом: перехід до 100-процентного банківського резервування, при цьому фінансове посередництво повинно здійснюватися поза банківською системою. Пропонуються різні варіанти цієї радикальної реформи, починаючи з лівих і закінчуючи правими. Це має деякий сенс.
Такі пропозиції дуже суперечливі. Здійснити перехід напевно було б важко. Однак це могло б дати великі переваги за умови ефективного розмежування нових форм банківського сектора і інших сегментів фінансової системи. Більш того, навіть якщо не заходити так далеко, можна визнати, що нинішні досліди з кількісним ослабленням є невеликим кроком у цьому напрямку. Можна було б просто зараз підняти резервні вимоги до сьогоднішнього високого рівня, таким чином збільшивши кількість грошей, забезпечених державою. Також можна було б створювати гроші не тільки для маніпулювання цінами на активи, як сьогодні при кількісному ослабленні, а й для безпосереднього фінансування уряду. Безпосереднє фінансування державних витрат, зокрема збільшення інвестування або скорочення податків, стало б ефективним способом генерування додаткового попиту без боргів. Ця ідея, яку покійний Мілтон Фрідман назвав «розкиданням грошей з вертольота», як і раніше актуальна.
Такі радикальні пропозиції пов’язані з ризиками. Але так як рішення щодо того, скільки грошей потрібно створити, залишається за центральними банками, ними можна було б управляти. Зокрема розподіл був би ефективніше, ніж використання здатності центрального банку створювати гроші тільки для підвищення вартості активів, що належать багатим. Цю історію ще не закінчено. Так, економіки відновлюються. Але збитки просто величезні і, швидше за все, вони ще довго нікуди не дінуться. Докризові ортодоксальні принципи виявилися помилковими. Нові ортодоксальні принципи говорять про позитивну динаміку. Але багато важливих аспектів залишаються під питанням. Фінансова система залишається нестабільною. Високі ризики виникнення нових криз. Тому потрібно бути активнішими.
Мартін Вулф, The Financial Times
За матеріалами: forexpf.ru
Поділитися новиною
