16534
На порозі дефолту
— Казна та Політика
Падіння української економіки почало негативно позначатися на доходах держскарбниці, незважаючи на посилення адміністративного тиску та фінансування НБУ.
Ми очікуємо, що касовий дефіцит бюджету в 2013 році досягне 70 млрд.
Скоротити такий розрив за рахунок урізання витрат буде складно через високий рівень “захищених” витрат, а покрити його в умовах обмеженого доступу на зовнішні ринки можна тільки продаючи ОВДП.
Якщо в першому півріччі 2013 Мінфіну вдалося залучити валютні ОВДП на 22 млрд грн, тим самим поставляючи долари на ринок і нейтралізуючи гривневу емісію на 25 млрд грн, то в другому півріччі 2013 більша частина дефіциту покриватиметься чистою емісією гривні.
В умовах неоднозначного ставлення до стабільності національної валюти додаткова ліквідність з бюджету може в будь-який момент створити зайвий попит на долар у розмірі до 4 млрд дол.
Таким чином, підтримка переконаності економічних агентів у стабільності гривні протягом другого півріччя стає ключовим завданням для уряду. Схоже, тільки розміщення суверенних єврооблігацій найближчим часом може закрити велику частину описаних ризиків.
У другому кварталі 2013 року доходи центрального бюджету впали на 8,2% рік до року, і спадний тренд виглядає стійким. Недовиконання дохідної частини бюджету-2013 очікується на рівні 25 млрд грн або 1,7% ВВП.
Високий рівень поточних витрат у структурі бюджету – 95,4%, в основному, захищені статті – обмежує можливість недофінансування запланованих зобов’язань.
За підсумками 2013 року касовий дефіцит держфінансів з урахуванням потреб “Нафтогазу” складе 70 млрд грн або 4,7% ВВП. У другій половині року потреба в додатковому фінансуванні бюджету складе 40 млрд грн.
У першому півріччі бюджетний дефіцит майже на половину фінансувався за рахунок валютних запозичень на внутрішньому ринку – 2,75 млрд дол. Це дозволило покрити фіскальний розрив неемісійним способом.
Враховуючи складнощі з розміщенням єврооблігацій і великі внутрішні виплати у валюті в другому півріччі – 1,4 млрд дол, – уряд стоїть перед необхідністю прямої емісії гривні для бюджетного фінансування у розмірі 35 млрд до кінця 2013 року.
В умовах касового розриву і обмеженого доступу на зовнішні ринки бюджет стає вкрай уразливим. Сам по собі дефіцит 40 млрд грн у другому півріччі наблизить загальний державний борг до позначки 40% ВВП, що, ймовірно, позначиться на оцінці суверенних ризиків.
Крім того, емісійне фінансування фіскального розриву значно посилює девальваційні ризики в другому півріччі, що в свою чергу підвищує ризики суверенного дефолту.
Доходи бюджету-2013: недобір на 2% ВВП
У другому кварталі 2013 року доходи центрального бюджету впали на 8,2% рік до року, хоча ще в першому кварталі Мінфін відзвітував у зростанні доходів на 8,5%.
Основною причиною такого перелому стало падіння надходжень з ключових джерел: ПДВ, мінус 8% рік до року у травні, та податку на прибуток, мінус 37% рік до року у травні. Такий результат став природним наслідком наростаючих проблем у реальному секторі та низької інфляції.
До квітня 2013 року ефект від негативу в реальному секторі з лишком компенсувався авансовими податковими платежами та підтримкою НБУ – внесенням у дохідну частину бюджету очікуваного прибутку Нацбанку.
Однак згодом ситуація радикально змінилася: ми спостерігаємо скорочення бюджетних надходжень вже третій місяць поспіль.
Темпи зростання доходів центрального бюджету, рік до року
Варто відзначити, що падіння доходів за результатами місяця спостерігалося і раніше, але воно було результатом разових явищ. Збереження ж негативних показників протягом трьох місяців можна розглядати як тенденцію.
У таких умовах є підстави очікувати значного недовиконання дохідної частини бюджету. Навіть якщо за результатами 2013 вдасться вийти на нульовий приріст доходів, недовиконання складе 17 млрд грн або 1,2% ВВП.
Якщо дивитися більш реалістично, то потрібно говорити про збереження спадного тренда по доходах: мінус 3% рік до року, в середньому в другому півріччі, і про недовиконання дохідної частини в 2013 році на 25 млрд грн або 1,7% ВВП.
“Компенсатори” доходів: сумнівний ефект
Жалюгідний стан державних фінансів змусив Мінфін активно шукати додаткові джерела поповнення бюджету. Зокрема, був прийнятий закон про трансфертне ціноутворення.
Міністр фінансів очікує додатковий дохід – 20 млрд грн – від дії цього закону протягом трьох років, що обіцяє близько 3 млрд грн в 2013 році. Однак поки важко сказати, наскільки ефективно буде працювати новий канал наповнення бюджету в умовах і без того високого податкового навантаження на бізнес.
У першому кварталі співвідношення доходів консолідованого бюджету до ВВП вже досягло 35,4%. Це рекорд для перших кварталів за останні 15 років.
Доходи консолідованого бюджету в першому кварталі,% від ВВП
Очевидно, подальший тиск за допомогою нових податків може тільки погіршити ситуацію в реальному секторі і негативно позначитися на доходах скарбниці. Поки ефект від введення закону залишається спірним, ми допускаємо, що ця ініціатива значно не вплине на доходи бюджету-2013.
Дефіцит “Нафтогазу”: ще 11 млрд грн
Бюджет 2013 року передбачав надання “Нафтогазу” субсидії в розмірі 8 млрд грн шляхом внесення ОВДП на цю суму до статутного капіталу НАК.
Пізніше стало відомо, що компанія оцінює свій касовий розрив в 2013 році на рівні 32 млрд грн. Однак фінансовий план з таким дефіцитом не був затверджений, а був знижений до скромних 18,7 млрд грн.
Таким чином, навіть за “урізаними” оцінками для підтримки роботи НАК до кінця 2013 року буде потрібно ще 10,7 млрд грн бюджетного фінансування.
Пенсійний фонд: доходи краще плану
На відміну від центрального бюджету, доходи Пенсійного фонду в першому півріччі обнадіяли. Власні доходи фонду зросли на 6,9%, що навіть дещо перевищує темпи зростання, закладені в початковий план.
Навіть якщо в другому півріччі темпи зростання власних надходжень Пенсійного фонду дещо знизяться, додатковий дефіцит не повинен перевищити 5 млрд грн. Поки ж, виходячи з позитивної динаміки початку 2013 року, немає підстав очікувати зростання дефіциту Пенсійного фонду.
Захищені статті гальмують маневри
При ризику скорочення державних доходів актуальним стає питання урізання видаткової частини.
Україна за останні десять років не проводила секвестр бюджету, а проблему нестачі грошей вирішувала, крім зростання боргового навантаження, шляхом зростання поточної бюджетної заборгованості, тобто недофінансування витрат або відкладання платежів на наступні бюджетні періоди.
Такий спосіб вирішення проблем державних фінансів обумовлений відсутністю практики нарахування пені за прострочений платіж з бюджету.
Це призводить до того, що Мінфін зловживає своїм “монопольним” положенням, безкарно затримуючи платежі або просто не виконуючи того, що було заплановано в бюджеті. Теоретично ці недоплати колись погашаються, але практично ці зобов’язання дуже розмиті.
Проте, навіть за такої “м’якості” бюджетних зобов’язань існують певні табу, порушувати які жоден уряд не наважувався.
Йдеться про захищені статті і про так звані поточні некапітальні витрати: зарплати бюджетникам, соціальні витрати, обслуговування боргу, трансферти держорганам і підприємствам. На таких витратах багато не зекономиш, так як це загрожує соціальним напруженням.
У 2013 році ситуація з поточними витратами примітна тим, що вони спочатку займають у структурі бюджетних витрат величезну частку: 95,4%. Більше того, в 2013 році вони не покриваються власними доходами бюджету.
Поточні витрати у загальних витратах центрального бюджету
Покриття поточних витрат і дефіцит бюджету, млрд грн
Схожа ситуація з перевищенням поточних витрат над доходами в 2010 році і 2012 році вилилася в значний бюджетний дефіцит: 5,8% і 3,5% ВВП відповідно. Паралельно мало місце недофінансування видатків.
Примітно, що основна економія була за рахунок капітальних видатків, які фінансувалися на 65-68%. У той же час недофінансування за поточними видатками допускалося максимум на 4% від плану.
Ми вважаємо, що в 2013 році також буде практикуватися істотне недофінансування. Однак унаслідок значної частки поточних витрат у бюджеті 2013 року загальна недофінансування витрат не може перевищити 5% від плану або близько 20 млрд грн до кінця 2013 року.
Перевищення видатків бюджету над витратами в 2013 році, млрд грн
У підсумку, дефіцит держфінансів з урахуванням потреб “Нафтогазу” і без урахування Аграрного фонду становитиме мінімум 70 млрд грн або 4,7% ВВП. Фінансування такого фіскального розриву буде нетривіальним завданням.
Покриття касового дефіциту: ОВДП
У першому півріччі дефіцит держбюджету склав 22,5 млрд грн без урахування 8 млрд грн для “Нафтогазу” і повністю фінансувався за рахунок внутрішніх позик. Чисте залучення до бюджету через ОВДП склало 28,7 млрд грн, а з урахуванням випуску ОВДП для фінансування дефіциту НАК і АФ – 41,7 млрд грн.
Основну частину нових ОВДП в обігу – близько 61% – викупив Нацбанк.
Розподіл чистого емісії ОВДП, перше півріччя 2013 року, млрд грн
У той же час баланс за зовнішніми залученнями був негативним – виплатили за зовнішніми боргами на 1,2 млрд грн більше, ніж залучили, а доходи від приватизації за півроку склали 0,17 млрд грн або 2% від річного плану.
На друге півріччя потреба у фінансуванні дефіциту з урахуванням “Нафтогазу” оцінюється 40 млрд грн. При тому, що доступ на зовнішні ринки ускладнений, а надходження від приватизації не гарантовані, внутрішні розміщення ОВДП залишаються єдиним джерелом покриття дефіциту.
НБУ, швидше за все, залишиться основним покупцем паперів Мінфіну.
Зайва ліквідність і девальваційний ризик
Очевидно, що фіскальний касовий розрив на рівні 40 млрд грн в умовах поганого доступу на зовнішні ринки в другому півріччі 2013 означає серйозні емісійні ризики для країни.
У першому півріччі активне фінансування дефіциту бюджету Нацбанком компенсувалося тим, що левова частка розміщень ОВДП проводилася в інвалюті: 2,75 млрд дол з урахуванням погашень, еквівалент 22 млрд грн.
Тобто через додаткове фінансування дефіциту бюджету в першому півріччі в економіку надійшло близько 25 млрд емісійної гривні та іноземної валюти на 22 млрд грн.
Таким чином, приплив гривні через фінансування дефіциту був близький до припливу інвалюти, що допомагало нівелювати зайвий тиск на курс гривні.
Однак ми прогнозуємо, що в другому півріччі ситуація може помінятися. З бюджету буде виплачено близько 35 млрд емісійної гривні, і тільки 5 млрд грн або 0,6 млрд дол – іноземної валюти.
Різниця між гривневими і валютними вливаннями у розмірі 30 млрд грн проти 3 млрд грн у першому півріччі 2013 може створити додатковий попит на іноземну валюту у відповідному розмірі, якщо регулятору не вдасться повністю нейтралізувати цю додаткову ліквідність.
Ситуація може посилитися при падінні довіри до української валюти. У такому випадку Мінфіну навряд чи вдасться залучити будь-які валютні ОВДП у другому півріччі, і це спричинить за собою плачевні наслідки для самої валюти.
Прогноз попиту на валютні ОВДП
Всього в першому півріччі 2013 Мінфін залучив 3,25 млрд дол через валютні ОВДП і погасив папери на 0,5 млрд дол. У другому півріччі йому потрібно буде погасити вже 1,4 млрд дол, при тому, що сума залучення, швидше за все, буде набагато меншою.
1,1 млрд дол із залученої в першому півріччі 2013 суми були профінансовані держбанками, які отримали валютну виручку від розміщення єврооблігацій. Ймовірність їх повторного виходу на зовнішні ринки поки здається малоймовірною.
Банківська система, основне джерело фінансування валютних ОВДП, втратила 4 млрд грн валютних депозитів у першому півріччі 2013 року.
Банківська система, основне джерело фінансування валютних ОВДП, втратила 4 млрд грн валютних депозитів у першому півріччі 2013 року.
Ймовірно, це обмежить її здатність купувати валютні папери в другому півріччі. Останні аукціони, де Мінфін не зовсім вдало реалізовував валютні ОВДП, красномовно про це свідчать.
В результаті, при допущенні невиходу держбанків на ринок єврооблігацій і скорочення попиту банківської системи на валютні ОВДП у другому півріччі 2013 року на 20%, і це оптимістичний сценарій, ми очікуємо, що Мінфіну вдасться залучити 2 млрд дол боргу на внутрішньому ринку.
При цьому чистий приплив ОВДП з урахуванням виплати 1,4 млрд дол у другому півріччі 2013 складе всього 0,6 млрд дол або близько 5 млрд грн.
Приховані ризики валютних ОВДП
У 2011 році уряд почав використовувати на внутрішньому ринку валютні ОВДП. За півтора року Мінфін зумів залучити на ринку 6,7 млрд дол, що навіть перевищує зовнішні запозичення за цей період – 6,1 млрд дол. Цей інструмент фактично виконав три важливі функції.
1. Допоміг покрити дефіцит бюджету.
2. Переклав з банківської системи в економіку доларову ліквідність.
Оскільки банки обмежені в кредитуванні в інвалюті, вони охоче віддають зайву валютну ліквідність Мінфіну, який викидає її в економіку, частково задовольняючи попит на валюту і заощаджуючи золотовалютні резерви НБУ.
3. Нейтралізував зайву гривневу ліквідність. Тобто замість емісійного викиду гривні в економіку, яка могла б перекочувати на валютний ринок, відбувався мікс викиду емісійної гривні та долара, який без валютних ОВДП так і залишився б на рахунках у банків.
Проте вся проблема в тому, що при падінні попиту на валютні ОВДП, а їх ще треба повертати, всі ці позитивні ефекти розвернуться в зворотний бік.
Валютні ОВДП, 2013 рік, еквівалент млн дол
Далі ми ілюструємо, як за допомогою розміщення валютних ОВДП Мінфін і Нацбанк нівелювали вплив додаткової гривневої емісії через бюджет за рахунок пропозиції валюти на ринку в першому півріччі 2013 року.
Вплив валютних ОВДП на ринок
Нижче ми представляємо схему впливу ОВДП, у тому числі валютних, на зростання ліквідності в економіці в першому півріччі 2013 року. Наша ілюстрація базується на наступних припущеннях.
1. Банки не схильні пускати зайву валютну ліквідність в економіку, при цьому схильні її конвертувати у валютні ОВДП.
2. Банки схильні пускати зайву гривневу ліквідність в економіку, але не схильні конвертувати її в гривневі ОВДП.
3. НБУ не фінансує бюджет у валюті.
4. Чисте зростання ОВДП у першому півріччі 2013 склало 42 млрд грн, включаючи 22 млрд грн валютних ОВДП. Всі гроші були випущені в економіку.
Отже, завдяки випуску ОВДП Мінфін виділив в економіку 25 млрд емісійної гривні і 2,75 млрд дол або 22 млрд грн. Відповідно, майже вся нова гривня була нейтралізована валютними вливаннями на ринок.
Вплив ОВДП на приплив грошей в економіку, млрд, перше півріччя 2013
Очікуваний вплив валютних ОВДП
При падінні попиту на валютні ОВДП у другому півріччі 2013 приплив національної та іноземної валют з додаткових витрат бюджету буде незбалансованим. Це створить зайву гривневу ліквідність – 30 млрд.
Якщо Нацбанку не вдасться її нейтралізувати, у будь-який момент вона може вилитися в додатковий попит на іноземну валюту. Наші розрахунки базуються на наступних припущеннях для другого півріччя.
1. Касовий розрив бюджету – потреба в чистій емісії ОВДП – складе 40 млрд грн.
2. Банки куплять 2 млрд дол валютних ОВДП, з яких Мінфін повинен буде погасити 1,4 млрд дол. Чистий приплив валютних ОВДП складе 0,6 млрд дол
Вплив ОВДП на приплив грошей в економіку, млрд, друге півріччя 2013 року
Сценарій валютного шоку
Якщо з якоїсь причини очікування девальвації гривні в другій половині 2013 року посиляться, то потреба Мінфіну погашати валютні ОВДП створить серйозний додатковий тиск на гривню.
Уряду тоді доведеться повністю фінансувати касовий дефіцит бюджету за рахунок емісії гривні – 40 млрд грн – і виходити на валютний ринок з покупкою доларів для планового погашення 1,4 млрд дол валютних ОВДП.
Основні припущення даного сценарію такі.
1. Касовий розрив бюджету складе 40 млрд грн.
2. Банки не будуть купувати валютні ОВДП у другому півріччі 2013 року, крім вже куплених в липні 0,2 млрд дол
Вплив ОВДП при сценарії валютного шоку, друге півріччя 2013 року, млрд
Таким чином, з ринку піде багато готівкової інвалюти, і при цьому буде величезний приплив емісійної гривні, який може перетворитися на додатковий попит на долар у розмірі 6 млрд дол. Про те, що це може означати для золотовалютних резервів НБУ, говорити не потрібно.
Ймовірність такого сценарію поки невисока. Однак ця схема показує, наскільки важливо для Нацбанку підтримувати високі очікування щодо стабільності гривні. Зокрема, це свідчить про важливість підтримки золотовалютних резервів на поточному рівні.
Контроль за ліквідністю і фінансові векселі
Загроза значної емісії гривні з причини касових розривів у бюджеті не могла залишитися непоміченою в уряді. Очевидно, це стало однією з причин лобіювання впровадження такого інструменту для часткового погашення бюджетної заборгованості, як фінансові векселі.
Використання квазі-грошей для фінансування дефіциту бюджету дозволяє розраховуватися за боргами без збільшення девальваційних ризиків, але лише в короткостроковій перспективі. У той же час це негативно відіб’ється на стані підприємств, а значить, і на доходах бюджету в середньостроковій перспективі.
Крім того, векселі не можна використовувати для нейтралізації додаткової ліквідності, яка потрібна для виплат зарплат і соціальних витрат.
Альтернативним методом згортання гривневої ліквідності в умовах емісійного покриття бюджету може стати подальше підвищення норм резервування для банківського сектора.
Однак це не вплине на емісійні гривні, виплачені бюджетникам, і на додаткову ліквідність, спрямовану на покриття дефіциту “Нафтогазу”.
Девальваційний сценарій загрожує дефолтом
Девальваційний сценарій загрожує дефолтом
Недовиконання доходів, збитки “Нафтогазу”, значні “захищені” витрати і тенденція до підвищення фіскального тиску в умовах падаючої економіки ставлять державні фінанси у вразливе становище.
За великим рахунком, ризик емісійного фінансування ставить питання стійкості держбюджету у випадку реалізації девальваційного сценарію.
Однак навіть без урахування девальваційного ризику 40 млрд грн чистих запозичень в другому півріччі означають, що держборг до кінця 2013 року впритул наблизиться до позначки 40% ВВП. Швидше за все, це погіршить суверенні кредитні рейтинги і ще більше ускладнить доступ на зовнішні ринки.
Якщо ж відбудеться неконтрольована девальвація, то при 20-процентному ослабленні валюти впадуть внутрішнє споживання та імпорт товарів. Це стане причиною ще більшого падіння доходів бюджету – близько 10%.
До цього додадуться зростання вартості обслуговування зовнішнього боргу – плюс 10 млрд грн з урахуванням держгарантій, додатковий дефіцит “Нафтогазу” – плюс 12 млрд грн, а також необхідність додатково фінансувати банки та ПФ.
Іншими словами, реалізація сценарію з 20-відсотковою девальвацією гривні викличе потребу в додатковому фінансуванні бюджету не менше 60 млрд грн на рік без урахування можливої потреби фінансування банків.
Сума не захмарна, і при збереженні контролю над обмінним курсом могла б привести до збільшення загального боргу всього до 45% ВВП з урахуванням зростання гривневої вартості зовнішньої заборгованості.
Однак в умовах валютного шоку покривати такий дефіцит новою емісією буде неможливо: в дестабілізованій ситуації нова гривнева ліквідність тільки посилить девальваційний шок.
У такій ситуації уряд повинен буде піти на домовленість з МВФ і, як наслідок, погодитися на жорсткі заходи економії. Або ж уряду доведеться почати переговори про реструктуризацію боргів, що рівносильно оголошенню дефолту.
Олександр Паращій, керівник аналітичного відділу компанії Concorde Capital
За матеріалами: Економічна Правда
Поділитися новиною
