2876
Кураж і ризики фінансових спекуляцій
Фінансові спекуляції каталізують розвиток фінансових ринків. На ризики не звертають уваги доти, поки ринки розвиваються по спадній та їх "перегрів" не викликає кризи.
Недавні іпотечні проблеми в США та ажіотаж кредитоманії в сфері споживання в різних країнах світу окреслили нові межі спекулятивних угод. Безсумнівно, що неконтрольовані фінансові спекуляції все частіше стають вісниками фінансових криз. Наскільки реальні ці ризики та загрози для України і чи є можливість їх уникнути?
Фінансова спекуляція - спосіб одержання прибутку на різницях цінових коливань вартості фінансових і матеріальних активів без утворення нової (додаткової) вартості в їхньому кругообігу, коли формується ілюзія вартості у відриві від дійсної економічної реальності цін. Фінансові спекуляції спричиняють циклічні зміни стану ринків (фази "підйом-спад" або "бики-ведмеді") і проявляються в переоцінці біржових товарів, цінних паперів, валюти, нерухомості. Спекулятивний капітал вкладається в короткострокові й портфельні активи, а його міграцію у вигляді так званих "гарячих грошей" стимулює спокуса одержання більше високого прибутку на зовнішніх ринках у порівнянні з внутрішнім (тобто з ринком останнього перебування).
Фінансові спекуляції мають позитив у частині розширення характеристик ліквідності ринків і переформатування ризиків. Але головною небезпекою фінансових спекуляцій, що перекриває всі позитиви, є перетворення капіталу у фікцію, тобто утворення незабезпеченого "макропузиря".
Інструментарій фінансових спекуляцій розкривається в тому, що можливість безпосередньо впливати на динаміку ринків мають великі портфельні інвестори. Якщо говорити про нові ринки, у т.ч. й України, серед останніх переважно нерезиденти. Інвестори-спекулянти приймають на себе значні короткі позиції (продаж активів) в ослабленій валюті, використовуючи для цього спеціальні фінансові угоди (спот, форвард, опціон та ін.).
Після "розігріву" ринку по закінченні гри на підвищення цін фіксується отриманий прибуток, а потім активна гра на зниження за допомогою міграції (витоку) капіталу за межі країни дозволяє отримати додатковий прибуток від шоків, викликаних падінням вартості фінансових активів на нестабільному ринку. Зменшення попиту на фінансові активи має місце в різних сегментах: ринках акцій, депозитарних розписок, державних і корпоративних облігацій.
Поки превалює тренд зростання світової економіки й ринків, спекулянти грають на підвищення цін. Зростання внутрішнього ринку обумовлене переважно, а іноді й винятково, за рахунок зовнішніх ресурсів. У таких умовах ринок-мішень, який атакують спекулянти, випробовується на витривалість і сам по собі є макроактивом за наявності істотних ризиків та очікуваних надвисоких прибутків. Але коли проявляються й підсилюються негативні сигнали (зростання інфляції, рівня відсотка й вартості активів, заборгованості, переваги імпорту над експортом, дефіцит бюджету та інші), нерезиденти фіксують прибуток і починають виводити капітали з одночасним тиском на валютний курс. Спекулятивний характер поведінки нерезидентів особливо небезпечний при переході від політики фіксованого (або квазіфіксованого) валютного курсу до лібералізованого плаваючого через можливість одержання додаткової "валютної премії". Ажіотаж спекуляцій на підвищенні цін у кульмінаційній точці переходить у паніку при їхньому падінні й такий, найчастіше дуже швидкий перехід від зростання ринків до їхнього падіння і є початком фінансової кризи.
Виділяються три основні форми фінансових спекуляцій. По-перше, це відособлене застосування деривативів (термінових похідних фінансових інструментів - опціонів, ф'ючерсів, форвардів, варантів) без урахування вартості відповідних базових активів. По-друге, ажіотажний розвиток кредиту та боргових інструментів для фінансування економічних потреб на макро- і мікрорівнях. По-третє, фіктивна, штучна капіталізація ринку пайових цінних паперів (у першу чергу акцій) при перевазі нерелевантної інформації. Фінансові спекуляції в міжнародному середовищі супроводжуються генерацією потоків євровалют й "доларизацією" регіональних економічних систем, які формують загальне "тло" валютної номінації спекулятивних угод.
Кураж фінансових спекуляцій передує фінансовим кризам. Але спекуляції ніяким чином не є причиною криз. Основна причина фінансової кризи завжди міститься в асинхронності розвитку фінансового й реального секторів економіки, коли при спекулятивній ейфорії в різних сегментах ринку фінансовий капітал самовідтворюється у власному кругообігу й не використовується для фінансування виробничих проектів. Розбалансованість обсягів товарної й грошової маси виступає першоосновою фінансових спекуляцій і містить проблеми для регулювання економіки. За експертними оцінками, кілька років тому спостерігався низький коефіцієнт товарного покриття емітованої грошової маси навіть у розвинених країнах: у США - 0,64; у країнах ЄС - 0,34; в Японії - 0,27, що являє безпосередню загрозу фінансової стабільності.
Наслідки фінансових спекуляцій і фінансових криз (спочатку передбачувані, а згодом і дійсні) можуть бути такими:
а) економічна рецесія - як у різних країнах, так й у найбільш обтяжених зобов'язаннями галузях економіки, банкрутство підприємств та індивідуальних дебіторів;
б) зростання інфляції й нових "пожежних" запозичень;
в) зменшення міжнародних резервів центрального банку;
г) зниження внутрішнього попиту на товари й послуги;
ґ) падіння суверенних і субсуверенних рейтингів й індексів;
д) витік капіталу за межі країни;
е) зростання соціальної напруги.
У схожу ситуацію потрапила у свій час й Україна: після серпня 1998 року в наступні півроку курс гривні щодо долара США знизився практично втричі.
Досить повчальні приклади фінансових спекуляцій у банківській сфері. Зокрема, це підвищена ризиковість в 1995 році при проведенні біржових маніпуляцій з деривативами найстаршого на той час англійського банку Barings, що закінчилася банкрутством. Однак, як відомо, історію, і зокрема економічну, не вивчають, як слід. В 2007 році третій за розміром банк Франції Credit Agricole зазнав збитків на чверть мільярда євро саме через ризикові й несанкціоновані дії трейдерів. Також збанкрутував американський інвестиційний банк Bear Stearns. Наприкінці січня 2008 року вже другий за розміром французький банк Societe Generale оголосив про збитки в розмірі біля 5 млрд. євро й також внаслідок арбітражних шахрайських однобічних спекуляцій. Новини про падіння Lehman Brothers й Merrill Lynch акцентують небезпеку куражу фінансових спекуляцій. ФРС США оголосила про впровадження нового інструмента рефінансування - в обмін на акції.
Борговий інструментарій спекуляцій завжди досить видимий. Напередодні останніх криз - як в 90-і роки, так і на початку ХХІ століття - на мікрорівні різко зростали обсяги кредитування приватного сектора. Наприклад, у Таїланді та Малайзії в передкризові 90-і роки цей показник досягав 30%. Корпоративні структури Південної Кореї мали ризикову перевагу запозичених коштів у структурі фінансування - співвідношення боргу й акціонерного капіталу в 1996 році становило: для Daewoo 316%, LG - 378%, Hyundai - 453%, Samsung - 473%. У наступному 1997 році середнє значення цього показника по вибірці найбільших південнокорейських структур вже становило 593%.
З урахуванням державних запозичень, на стабільність національної валюти впливає не стільки загальний обсяг боргу, скільки найбільш ліквідна на даний момент його частина - та, що підлягає терміновій оплаті.
В Україні боргова складова спекуляцій свідчить про зміну вектора активності запозичень із державного сектора на корпоративний і приватний, і саме в цьому є основна відмінність спекуляцій в Україні в 2006-2008 роках від передкризової практики другої половини 90-х років. Так, наприклад, за істотного зменшення державного прямого й гарантованого боргу (за даними Мінфіну України - до 12,5% ВВП наприкінці 2007 року), корпоративний борг зростає надзвичайно швидко. За результатами першого кварталу 2008 року загалом державний і корпоративний борг виріс на 18,35% - до $100 062 млн. (майже 58% ВВП країни), і, з огляду на короткостроковість корпоративних позичок (які до того ж переважно зовнішні), саме останні є більше небезпечними.
Доларизація й кругообіг євродоларів забезпечується шляхом використання переважно американської валюти як резервних світових грошей. Цінові коливання вартості енергоресурсів істотно впливають на динаміку обсягів доларової маси. Зростання цін на нафту в 1973, 1979, 2000 роках, а за останнім часом в 2007-2008-му обумовило значне доларове поповнення валютних рахунків країн-членів ОПЕК та інших експортерів "чорного золота". Отримані нафтодолари розміщаються й перебувають в обороті на глобальних фінансових ринках, забезпечуючи кредитні потреби залежних бізнес-партнерів. І хоча переважна кількість банків - центральних і комерційних - використовують ринок євродоларів для забезпечення своїх зобов'язань і поповнення резервів, падіння курсу долара США в останні роки привело до того, що окремі країни ОПЕК поступово диверсифікують свої валютні позиції.
Так, ОАЕ з березня 2007 року 8% своїх резервів формують в євро, а Кувейт наприкінці травня 2007-го припинив фіксувати прив'язку свого динара до долара США й здійснив перехід у кошик валют, де частка долара США залишилася все-таки переважною - 75-80%. За даними МВФ, наприкінці 2007 року частка доларових активів у світових золотовалютних резервах становила приблизно 64%, тоді як на євро доводилося тільки 26,5%. Тобто, незважаючи на постійне зміцнення в останні роки євро в порівнянні з доларом, американська валюта до сьогоднішнього дня зберігає свою монетарну й інвестиційну привабливість.
В Україні, за інформацією НБУ, рівень доларизації економіки в 2004-2007 роках оцінювався в межах 23-27%, однак, має місце послідовне зростання грошової маси в іноземній валюті до $17,85 млрд. в 2007 році, а монетизація склала за останній рік 42,3%. За іншими експертними оцінками, рівень доларизації в Україні досягає 40% ВВП. В окремих сегментах - ще вище, наприклад, за станом на середину 2007 року 89% іпотечних кредитів, наданих в Україні, були номіновані в доларах США.
Сучасний різновид фінансових спекуляцій на кредитній основі чітко проявляється як у сфері нерухомості - на ринку житлової іпотеки, так і на ринку споживчого кредитування в загальному. Іпотечний ринок відрізняється від інших тим, що при зростанні цін на житло попит на нього не обов'язково зменшується, а може навпаки зростати - коли житло купується не для комфорту, а для інвестицій і реінвестицій.
Недавня іпотечна криза 2007 року почалася в окремій ніші нерухомості американської економіки, швидко поширилася за межі країни й до цього часу має резонанс на багатьох фінансових сегментах у різних регіонах світу. За оцінками Bloomberg, невиплати по іпотеці подвоїлися протягом 2006-2007 років. Неплатоспроможні боржники повернули свою нерухомість банкам-кредиторам, внаслідок чого ліквідність останніх знизилася. Для банків ризики ліквідності обумовлені не тільки перевантаженістю їхнього балансу матеріальними активами, а й тим, що іпотечні активи обчислюються за ринковою вартістю навіть в умовах стагнації ринку, що не в змозі дати їм точну оцінку.
Економіка, побудована на кредитах, зримо проявляється й на споживчому ринку. Згідно даним ОЕСР, за останні роки рівень заборгованості домогосподарств постійно росте. Наприкінці 2006 року найвищий цей показник був у Великобританії - 159% ВВП (або 1,278 трлн. фунтів стерлінгів, з яких 83% забезпечувалося житлом, а 17% не мали застави або гарантій), у США - 135% ВВП, Канаді - 126% ВВП. За результатами 2007 року Україна посідає сьоме місце в Європі за придбанням автомобілів населенням, які в значній мірі здобувалися в кредит, а не за заощадження. Схожа ситуація спостерігається й щодо придбання побутової техніки, імпорт якої забезпечує наявнй продуктовий ряд практично повністю.
Головне питання, що залишається невирішеним до сьогоднішнього дня, зводиться до того, наскільки локальні кризи в порівняно вузьких кредитних сегментах - іпотечному і споживчому - можуть спровокувати масштабну макрокризу кредитного ринку в цілому?
Прояв спекулятивного "перегріву" економіки України в 2006-2008 роках відбувається шляхом зростання в трьох напрямках: корпоративних запозичень, у т.ч. на євроринках; цін на нерухомість (житло й землю); обсягів іпотечного й споживчого кредитування.
Фінансова система України сформувалася як мультивалютна, коли значний обсяг активів і нагромаджень номінуються й здійснюються в іноземній валюті. Фінансовий ринок України, як ядро фінансової системи держави, функціонує переважно на євроконтинентальних початках, має чітко виражений борговий характер і залишається фрагментарним зі слабким захистом прав власності.
Банківські кредити домінують у сукупності боргових інструментів. Кредитний портфель банків України протягом 2004-2007 років збільшився в 6,6 рази, у т.ч. тільки в 2007-му - на 74,1%, що у вартісному вираженні перевищило 485,5 млрд. грн. Частка кредитів у структурі банківських активів становить 78,4%. За останні два роки значно виросли випуски корпоративних облігацій з їхнім розміщенням на євроринках. Індекс ПФТС за підсумками 2007 року надзвичайно підріс на 135%, окремі відкриті пайові інвестиційні фонди (ПІФи) заявили про отриману прибутковість у межах 70-90% річних. Індекс ПФТС при зростанні "у висоту" перевищував зовсім недавно 1000 пунктів, тоді як його "ширина" - кількість акцій підприємств у листингу цієї біржі залишається практично стабільною в межах другої кількісної десятки. Але в 2008 році фондовий ринок України "провисає". Наприклад, у першому кварталі 2008-го індекс ПФТС просів на 13% (для порівняння: у січні-березні 2007 року зростання склало 62%). За станом на 19 вересня індекс ПФТС просів на 65%.
Про розвиток фінансового ринку України при порівнянні з характеристиками ринків інших країн свідчать дві його особливості:
а) стрімке зростання кількісних показників та індикаторів - обсягів грошової маси, міжнародних резервів НБУ, іпотечного й споживчого кредитування, капіталізації фондового ринку;
б) все ще досить слабке інтегрування у світову фінансову систему - ринок України є, безумовно, локальним у міжнародному порівнянні.
Одночасно при значній присутності нерезидентів у різних секторах фінансового ринку й переважній частці експорту в структурі ВВП фундаментальні фактори впливу на ціни фінансових активів перебувають за межами економіки України, тобто центри ціноутворення на вітчизняні активи зовнішні.
Економіка стає дійсно ринковою не тоді, коли визнається такою міжнародними інститутами (що стосується України безпосередньо), оскільки зовнішні атрибути не завжди те саме що із внутрішніми змінами. Очевидно, варто говорити про "ринковість" тільки після того, коли неформальні (довільні, хаотичні) норми економічної поведінки стануть формальними, юридично стандартизованими в інтересах широкого, а не вузького кола осіб.
Прогнози щодо розвитку фінансового ринку України. У найближчій перспективі найбільшу небезпеку для ринку становлять: зростання цін на енергетичні й продовольчі ресурси, інфляція, концентрація ризиків "перегріву" іпотечного й споживчого сегментів внутрішнього ринку, а також ринку корпоративних запозичень. У довгостроковій перспективі додається політичний ризик нестабільності інституту влади. Крім інфляції, реальними загрозами фінансової стабільності на сьогодні варто вважати кредитну експансію й доларизацію вітчизняної економіки.
Загрози обвалу внаслідок спекуляцій на ринках деривативів незначні, з огляду на невеликі розміри таких ринків (протягом 2007 року зареєстровані тільки випуски опціонів на суму 34,48 млн. грн.). Ринок акцій України фактично є ринком корпоративного контролю, а не інвестицій. Тому ринок акцій також не може бути детонатором макрокризи.
Банківський сектор України незначно залежить від динаміки цін на активи фондового ринку й ринку нерухомості. Питома вага іпотечних кредитів й інвестицій у цінні папери в структурі сукупного кредитно-інвестиційного портфеля банків України не перевищує 10% у кожній складовій окремо. Тому мова про ймовірності систематичної банківської кризи передчасна.
Але, враховуючи, що саме капітали нерезидентів обумовили зростання ринків, як цінних паперів, так і нерухомості, будь-яка різка корекція їхні динаміки - адміністративна або ринкова - може спровокувати відтік капіталу за кордон. Загрозою для ринку України є ймовірність компенсації нерезидентами своїх втрат на світових ринках.
Одним з першочергових загальнонаціональних пріоритетів варто визнати необхідність одержання Україною суверенного кредитного рейтингу інвестиційного рівня, що буде мати синергічні позитивні наслідки для управління не тільки дебіторською позицією держави, корпоративних і муніципальних позичальників, а й буде визначати якість фінансового управління на всіх рівнях.
Головними умовами стримування фінансових спекуляцій і попередження криз повинні стати: а) підтримка й розвиток національного реального сектора економіки; б) стимулювання внутрішнього попиту на фінансові активи інвесторів-резидентів; в) розвиток і реформування регуляторної, торговельної й інвестиційної інфраструктури ринку для підвищення довіри масових учасників ринку.
Актуалізуються питання підготовки законодавчо-нормативних актів із проблем становлення й регулювання інституту довірчого управління майном, у т.ч. і фінансовими активами, оскільки на сьогодні таке суперважливе поле діяльності фактично залишається все ще цілинним. Державні регулятори можуть більш активно використовувати можливості учасників ринку, а для згладжування ринкової циклічності орієнтуватися на моніторинг оцінки й попередження ризиків у діяльності фінансових установ.
Для забезпечення належної стійкості вітчизняній фінансовій системі необхідна: а) концентрація ринку по фінансових інститутах і диверсифікованість по фінансових інструментах з одночасними рестрикціями до переміщення спекулятивного капіталу; б) підвищення рівня внутрішньої конкуренції між фінансовими інститутами і їхньої конкурентноздатності в міжнародному порівнянні; в) легітимізація угод і розширення ємності організованого ринку, зростання його капіталізації; г) поширення традиційних (масових) фінансових послуг і продуктів з одноразовим впровадженням новацій у сфері фінансового сервісу.
Володимир Корнєєв, д. е.н., професор, Інститут економіки й прогнозування НАН України
За матеріалами: Інвестгазета
Поділитися новиною
