Академія чарівників

28.10.2007, 10:00 — Фондовий ринок

1018

Чверть пакета акцій страхової компанії "Оранта" обійшлася казахстанському банку "ТуранАлем" у $100 млн. За розрахунками інвестаналітиків, пакет коштував щонайбільше $20 млн. "Інвестори платили за можливість дістати контроль над підприємством (до конкурсу ТуранАлему опосередковано належало 45% акцій СК. – ред.)", -пояснює високу ціну угоди президент СК «Оранта» Олександр Завада.

Більшості прогнозів аналітиків інвестиційних банків вірити не слід -вони зазвичай помиляються, прогнозуючи зростання доходів компаній та оцінюючи їхню вартість.

Торік журнал Bloomberg Markets склав рейтинг аналітичних відділів інвестбанків. Предмет дослідження -точність рекомендацій (купувати, тримати або продавати), які давали аналітики щодо акцій 200 найдорожчих компаній світу на підставі оцінки їхньої вартості. Точними вважалися прогнози експертів, що радили купувати акції компаній, які в майбутньому дорожчали (тобто приносили інвестору дохід). Якщо ж фахівці рекомендували купувати папери, а ті різко падали в ціні, роботу аналітиків вважали провальною.

Укладачі рейтингу вивчили прогнози 350 фірм. Найкращим прогнозистом визнали Merrill Lynch, що дав правильні рекомендації у 34% випадків. Аналітики інвестбанку зуміли точно визначити тенденцію зростання/падіння акцій у 68 випадках з 200. У найбільшому інвестбанку світу Сitigroup, що посів 10-те місце у рейтингу Bloomberg Markets, прогнози справдилися у 32 випадках з 200 (лише 16% правильних рекомендацій).

Даних щодо точності прогнозів українських аналітиків немає. Однак оцінки вітчизняних фахівців справедливої вартості акцій однієї й тієї самої компанії можуть різнитися в рази. Наприклад, за розрахунками ІК Dragon Capital, target-price машинобудівної компанії «Азовзагалмаш» на початку літа становив $3,21, ІК Galt and Taggart Securities (Ukraine) -$5,94.

На той момент на ринку акції Азовзагалмашу коштували $4,16. У квітні 2007 року справедливу вартість акцій Запоріжкоксу в ІК «Альфа Капітал Україна» оцінювали у $1,5, а в Конкорд Капітал -у $2,53. Кому з аналітиків вірити? «Інвесторові потрібно аналізувати аргументи всіх фахівців. У кожної рекомендації є чітке обгрунтування. Кваліфікований інвестор вивчить усі доводи інвестаналітиків, зважить їх і лише тоді прийме рішення: купувати актив чи ні», -радить Костянтин Фісун, директор аналітичного департаменту ІК «Конкорд Капітал».

Ціна прогнозів

Найпопулярніший інструмент оцінки вартості динамічної компанії або об’єкта на продаж стратегічному інвестору -метод дисконтування грошових потоків (DCF, discounted cash flow). Його використовують стратегічні інвестори в угодах M&A й аналітики інвесткомпаній під час підготовки звітів щодо акцій, які котируються на фондовому ринку. Формула DCF досить громіздка. Аналітик прогнозує грошові потоки в компанії (приміром, чистий прибуток за кілька років), визначає вартість залучення капіталу та кредитів, обчислює середню ставку дисконтування і приводить суму майбутніх доходів до нинішньої вартості грошей. «Ціна компанії визначається вигодами, які вона може принести власникові надалі», -пояснює Костянтин Фісун.

Завдання аналітика, який працює за методом DCF, -правильно розрахувати вихідні параметри моделі: обсяги виробництва на кілька років наперед, ціни на продукцію, вартість сировини, динаміку розвитку ринку, позиції компанії на ньому, ризики, капітальні інвестиції тощо. Оскільки вгадати розвиток бізнесу і ринку нелегко, результат залежить від якості даних, які досліджувана компанія надала аналітикові, досвіду та нерідко інтуїції оцінювача. Величезна кількість припущень, на яких будується модель, робить її вразливою та суб’єктивною.

Вихідні дані для оцінки бізнесу аналітики інвесткомпаній зазвичай отримують з фінансової звітності підприємств, інформації про замовлення та контракти. Фахівці можуть відвідувати збори акціонерів, спілкуватися з менеджментом. Стратегічним інвесторам, які розглядають можливість купівлі активу, продавець надає доступ до всіх документів підприємства, починаючи від статуту й закінчуючи договорами про поставки. Однак і в цьому разі спрогнозувати ціни на товари та сировину, розрахувати майбутні доходи і витрати компанії не так просто. Ось і виходить, що помилка закрадається ще на етапі припущень за моделлю DCF.

«Якщо компанію оцінюють різні команди аналітиків і їм надали один і той самий набір даних, оцінки все одно різнитимуться. А все тому, що вони використали звіти з розвитку, наприклад, ринку залізної руди різних дослідних фірм», -пояснює керівник фронт-офісу Райффайзен Інвестмент Україна Олександр Паровий.

На думку фахівців аудиторської фірми PriceWaterhouseCoopers, найсуб’єктивнішими є прогнози доходів компанії. Майбутні доходи безпосередньо залежать від темпів розвитку галузі та зміни частки підприємства на ринку. Зростатиме компанія слідом за ринком чи втратить позиції? Продавець (власник компанії) розраховує на оптимістичний сценарій: припускає, що його дітище як мінімум збереже свої ринкові позиції. «Приміром, маржа за EBITDA (доходи до сплати податків, амортизації та відсоткових відрахувань, поділені на сукупний дохід; показник рентабельності бізнесу. -Прим. Контрактів) компанії за останні два роки не падала нижче ніж 50%, ринок є досить конкурентним, на нього виходять нові гравці. У цьому разі навряд чи варто закладати в DCF-модель збереження маржі на колишньому рівні -компанія не зможе постійно отримувати високі доходи», -попереджає Паровий.

Щоб визначити, як, скажімо, місцеві компанії в майбутньому зреагують на прихід великих міжнародних гравців, аналізується розвиток аналогічного ринку в інших країнах. Україна багато в чому повторює шлях своїх сусідів -Польщі, Росії -з відставанням на 3-5 років. Однак порівнювати, наприклад, енергозалежні галузі в Росії та Україні не завжди коректно.

Тренд розвитку галузі більш-менш можна спрогнозувати. Складніше передбачити розвиток макроекономічної ситуації в країні. За словами Парового, макроданим українського Держкомстату бракує точності, приміром, показникам темпів зростання ВВП або промисловості. На оцінку компанії впливає й економічна, кредитно-грошова політика держави, що змінюється з року в рік. Так, зміна курсу долара до гривні може істотно вплинути на вартість бізнесу -щонайменше на +/-5%.

Найскладніше в моделі -визначити ставку дисконтування грошових потоків. Чи буде вона на рівні інфляції в країні, вартості кредитів, плати за країнний ризик, вирішувати аналітику.

Вважається, що за коректних розрахунків майбутніх доходів компанії і ставки дисконтування метод DCF дає досить точну оцінку підприємства. Водночас не можна перевірити, чи правильно аналітик розрахував майбутні грошові потоки бізнесу й обрав ставку дисконтування. Тому завдання фахівця -переконати інвестора в коректності своїх розрахунків. А це порівняно з пошуком інформації про компанію і складанням DCF-моделі не так уже й важко.

При M&A вартість компанії зазвичай розраховують за трьома сценаріями -нейтральним, оптимістичним і песимістичним, тобто скільки коштуватиме бізнес за бурхливого розвитку, сповільнення зростання або взагалі падіння доходів компанії. Потім, за словами партнера PriceWaterhouseCoopers Олега Тимківа, аналізують чутливість кожного сценарію: визначають, як зміна одного з параметрів моделі (валютний курс, витрати, підвищення цін на сировину) позначиться на ціні бізнесу. У підсумку справедлива вартість перебуває у певному діапазоні. Складаючи звіти щодо акцій, аналітики інвесткомпаній дуже рідко прораховують три сценарії розвитку бізнесу.

Порівняльний аналіз

Ще один поширений метод оцінки бізнесу -порівняння вартості підприємства з аналогічними компаніями, які стали об’єктами купівлі-продажу або акції яких торгуються на фондовій біржі. Цей інструмент називають «порівняльним аналізом», або «методом коефіцієнтів», і зазвичай застосовують у разі продажу міноритарного пакета акцій через інвестиційний банк або на фондовій біржі. Портфельних інвесторів (як правило, міноритарних акціонерів) мало цікавлять доходи компанії в довгостроковій перспективі (5-10 років), оскільки вкладають найчастіше не більш ніж на 1-3 роки. Та й рахувати DCF для портфельних інвесторів надто довго і витратно.

Щоб визначити вартість бізнесу за допомогою методу коефіцієнтів, потрібно зібрати інформацію про угоди M&A схожих активів за останні рік-півтора. Можна також скласти список публічних компаній-аналогів. «Оцінюваний бізнес порівнюють з кількома компаніями, щонайменше п’ятьма», -розповідає Олександр Паровий. Для досліджуваних компаній розраховують коефіцієнти EV/EBITDA (відношення вартості компанії до доходів до сплати податків, виплати відсотків та амортизації), EV/S (відношення вартості компанії до виручки), P/E (відношення ринкової капіталізації компанії до чистого прибутку).

Іноді рахують коефіцієнти, специфічні для галузі, наприклад, EV до запасів нафти (для нафтової компанії), EV до потужності генераторів (для енергокомпанії), EV до обсягів виплавленої сталі (меткомбінати). Визначають середній показник кожного коефіцієнта для галузі й порівнюють з коефіцієнтами аналізованого об’єкта. Порівняльний аналіз дозволяє зрозуміти, скільки заплатили за компанію-аналог з конкретним рівнем доходів та прибутку і чи можна правити таку саму ціну за досліджуваний актив. Портфельним інвесторам метод коефіцієнтів показує, наскільки аналізована компанія недооцінена порівняно з аналогами. Якщо її показники низькі, можна припустити, що вона недооцінена і подорожчає, а якщо високі, то потенціалу для зростання вартості, найімовірніше, немає. Цей інструмент оцінки бізнесу популярний серед портфельних інвесторів, оскільки є дуже простим у виконанні.

Однак і він має свої недоліки. Ідентичних компаній не існує, тому порівнювати за коефіцієнтами не завжди правильно. Аналітик визначає відмінності між компаніями і коригує розрахунки. Приміром, щоб отримати справедливу вартість компанії-аналога, від ціни угоди віднімається премія (за контрольний пакет, наявність унікального обладнання, цінні кадри, інші переваги), розмір якої знають лише покупець і продавець. При цьому премії істотно різняться за секторами економіки й нерідко сягають 80% суми оборудки.

«Метод коефіцієнтів не враховує впливу чинників, які виявляться через 3-5 років. Це інструмент оцінки вартості компанії в коротко- і середньостроковому періодах», -попереджає Костянтин Фісун. Приміром, через два роки компанія планує реалізувати масштабну інвестиційну програму. Прорахувати, як це позначиться на її вартості, за допомогою методу коефіцієнтів не можна. Ефект від тих чи інших подій, що виявиться у віддаленій перспективі (більш ніж два роки), можна закласти тільки в модель DCF. «У разі злиттів і поглинань цей метод використовують швидше для перевірки висновків з DCF-аналізу», -каже менеджер департаменту корпоративних фінансів PriceWaterhouseCoopers Євген Греблєв.

На кавовій гущі

Інвесторові завжди доводиться робити поправку на суб’єктивність аналітика. За словами Костянтина Фісуна, головна цінність інвестиційних консультантів -уміння зібрати, трансформувати і подати інформацію про компанію в зручній для аналізу формі. Інакше кажучи, сформувати базу для самостійних висновків інвестора.

Яскравий приклад розбіжностей в оцінках компанії інвестиційними банками -вартість і перспективи розвитку Укртелекому. Наприкінці 2006 року в ІК Millennium Capital фінансове становище держкомпанії вважали стабільним. «Укртелеком має позитивні грошові потоки, здатний інвестувати сам і нарощувати боргове фінансування», -писали аналітики і настійливо рекомендували купувати акції монополіста. В аналітиків ІК Dragon Capital перспективи Укртелекому не викликали ентузіазму.

Експерти рекомендували тримати акції або продавати. Тримати папери Укртелекому в грудні минулого року радили в ІК «Конкорд Капітал», що знизила тоді оцінку справедливої вартості UTEL (тикер акцій держкомпанії в ПФТС) на 12 місяців з $0,23 до $0,21. Аналітики переглянули свої прогнози, оскільки не були впевнені в приватизації Укртелекому 2007 року. Враховувалися й розклади на ринку мобільного зв’язку. Наприкінці 2006-го на вартість Укртелекому істотно впливали мобільні оператори, що відбирали в компаній фіксованого зв’язку найприбутковішу частину бізнесу -міжнародні переговори.

Найближчими до істини виявилися експерти ІК «Конкорд Капітал»: на початку жовтня акції Укртелекому на ПФТС торгувалися по $0,22; приватизувати держоператора поки що не збираються.

Восени минулого року російська компанія «Уралкалий» -третій у світі виробник калійних добрив -зазнала повне фіаско, спробувавши розмістити 20,8% акцій на Лондонській фондовій біржі. Власник компанії Дмитро Риболовлєв оцінив свій бізнес у $4,3-5,2 млрд. На IPO він розраховував заробити близько $900 млн, але інвесторів, готових вкласти в бізнес Риболовлєва такі гроші, не знайшлося. А ті, хто виявив бодай якийсь інтерес, не захотіли платити за актив таку високу ціну. Аргументи аналітиків про те, що компанія є перспективною і входить до трійки світових лідерів калійних добрив, інвесторів не переконали.

Другу спробу IPO Риболовлєв зробив через рік. Цього разу успішну. На початку жовтня 2007 року компанія продала 10% акцій. Причому сума угоди значно вища за ту, на яку розраховував Дмитро Риболовлєв роком раніше: 10% принесли власнику компанії $743,5 млн. Ринок оцінив «Уралкалий» у $7,4 млрд. Команді аналітиків і фахівців з корпоративних фінансів вдалося переконати інвесторів у перспективності активу.

У разі M&A думки продавця і покупця активу щодо вартості бізнесу зазвичай не збігаються незалежно від оцінок компанії аналітиками. Тому сума, яку сторони визначили з використанням різних методик, -це швидше відправний пункт для подальших переговорів, аніж реальна сума угоди. Остаточна вартість бізнесу залежить від майстерності сторін вести переговори та вміння знаходити компроміси.

За словами Костянтина Фісуна, стратегічний інвестор дуже рідко погоджується викласти за об’єкт більше від справедливої вартості, розрахованої за DCF. «Інакше купівля втрачає економічний сенс», -теоретизує він. Два роки тому російський «Евразхолдинг» випередив СКМ у боротьбі за приватизацію чеського металургійного комбінату Vitkovice Steel. За 98% акцій підприємства росіяни запропонували $286 млн, а СКМ зупинилася на $284,5 млн. За офіційною версією, подальше підвищення ціни було б невиправданим -майбутній прибуток чеського підприємства не перекрив би витрати донецької групи.

Олександр Паровий дотримується іншої думки. «Іноді покупець готовий платити більше за обгрунтовану суму. Приміром, він не хоче, щоб актив потрапив до конкурента, і підвищує ціну, щоб не прогавити інвестиційну можливість», -стверджує фахівець.

У більшості випадків українські компанії, яким потрібен інвестаналіз, слабо володіють техніками оцінки вартості бізнесу. DCF найчастіше застосовують під час угод з іноземними інвесторами. Вони зазвичай укладаються за участю посередників-консультантів (інвестбанків, аудиторських фірм), які й оцінюють компанії за прийнятими в усьому світі методами DCF та порівняльного аналізу.

З іноземними інвесторами домовитися нескладно. «DCF грунтується на перспективах зростання бізнесу. Очікування від українських компаній, особливо в іноземних інвесторів, високі», -каже Олександр Паровий.

Складніше домовитися з українськими покупцями. Вітчизняні компанії продають, торгуючись, констатують українські аналітики. Продавець озвучує суму, яку хотів би отримати за актив (як правило, більшу, ніж готовий заплатити покупець). Якщо ціна покупця не влаштовує, власник бізнесу розписує переваги своєї компанії, торгується. Іноді знижує ціну, іноді чекає на щедрішого інвестора. Про застосування методів DCF або порівняльного аналізу при цьому не йдеться.

Майбутні доходи аналізованого бізнесу оцінювачі зазвичай прогнозують приблизно так: припускають, що ринок зростатиме на рівні ВВП, а компанія збереже частку ринку на колишньому рівні. Витрати рахують за історичними показниками. Особиста чарівність власника компанії, його популярність на ринку як бізнесмена і розкрученість створеного ним бренда -ось основні критерії оцінки вартості компанії по-українськи.

Золоте теля

Від чого залежить вартість бізнесу при M&A

Методи оцінки бізнесу DCF і порівняльний аналіз часто є відправною точкою в переговорах M&A. Продаж українського виробника соків «Сандора» компанії Pepsi -приклад того, як власник української компанії вдало скористався ринковою кон’юнктурою. Американська група купила 80% акцій вітчизняного виробника соків за рекордні для ринку безалкогольних напоїв СНД $542 млн. Сандору оцінили з коефіцієнтом до чистого продажу 3,17 (середній коефіцієнт за угодами в цьому секторі дуже рідко перевищує 3). Премію Pepsi заплатила за частку ринку Сандори (за даними української компанії, 50% ринку соків). До цього Pepsi займала близько 3% українського ринку газованих напоїв і не могла конкурувати зі своїм глобальним суперником -компанією Соса-Cola.

Якщо продавець проводить відкритий тендер, у якому беруть участь кілька конкурентів, ціна угоди практично не залежить від аналізу справедливої вартості підприємства. Виграє той, для кого актив є більшою цінністю. Вартість Криворіжсталі аналітики оцінювали у $3,5-4 млрд. У підсумку український комбінат придбала металургійна компанія Mittal Steel за $4,8 млрд. На момент купівлі комбінату -наприкінці 2005 року -Mittal Steel націлилася на покупку люксембурзької сталеливарної Arcelor, що також претендувала на Криворіжсталь. Якби аукціон з продажу Криворіжсталі виграла Arcelor, обсяги виплавки сталі європейської компанії збільшилися б на 7 млн т, а Mittal Steel втратила б останній шанс заволодіти сталевим гігантом Європи. Після купівлі Криворіжсталі Mittal Steel поглинула Arcelor.

Як розрахувати вартість компанії

Метод дисконтування грошових потоків (DCF)

Характеристика
• Вартість бізнесу визначається майбутніми грошовими потоками (наприклад, прибутком) компанії

Плюси
• Враховує відразу три чинники: прибуток, який власник активів отримає у майбутньому; час одержання цього прибутку; ризики, пов’язані з володінням компанією
• Дозволяє врахувати більшість чинників, що впливають на вартість бізнесу

Мінуси
• Значною мірою залежить від якості вихідних даних, прогнозів, досвіду та інтуїції оцінювача

Порівняльний метод:

Характеристика
• Вартість бізнесу визначається порівнянням з вартістю угод злиття/поглинання подібних активів або вартістю аналогічних компаній, які котируються на біржі

Плюси
• Враховує, скільки інші покупці платили за аналогічні активи
• Простий у виконанні

Мінуси
• Не враховує специфіки конкретної компанії
• Виникають труднощі з пошуком аналогічних компаній
• Зазвичай використовується недостатня або застаріла інформація щодо угод
• Метод не враховує чинників, що можуть вплинути на компанію в середньо- та довгостроковій перспективі

Олена Струк

За матеріалами:

Контракти

Місце для вашої реклами

Якщо Ви помітили помилку, виділіть необхідний текст і натисніть Ctrl+Enter , щоб повідомити про це.

Поділитися новиною

Підпишіться на нас