1645
Кейнсіанська спадщина Японії: повчальна історія нашого часу
— Кредит&Депозит
На початку 1981 року, доки Білий дім під керівництвом Рейгана готував свій радикальний фіскальний план – який, як відомо, лідер більшості в Сенаті, Говард Бейкер, назвав “ризикованою грою” – нас відвідала делегація високопоставлених осіб від японського міністерства фінансів. Я не перебільшу, якщо скажу, що вони були абсолютно шоковані планом адміністрації, який полягав в тому, щоб ввести масштабне скорочення податку на прибуток в розмірі 30% і подвоїти оборонний бюджет. Очікувалося, що в перспективі все це компенсується миттєвої хвилею економічного зростання і величезним скороченням внутрішніх витрат. Члени міністерства фінансів побоювалися найгіршого, ввічливо вказавши на можливість того, що економічного зростання і скорочення витрат буде недостатньо, щоб окупити колосальне скорочення податків і нарощування оборонних витрат. В цьому випадку США відчули б масштабний фіскальний дефіцит – безпрецедентну для мирного часу подію, яка б перевернуло догори дном всю світову фінансову систему. В цьому сенсі члени міністерства фінансів виявилися цілком праві, не володіючи даром ясновидіння. У той похмурий час фіскальна чесність була широко поширеним зобов’язанням між фінансовими урядовими чиновниками, включаючи парламентських республіканців і їх консервативних противників за кордоном і особливо в Японії. Економічних політиків не потрібно було лякати дефіцитами і тим фактом, що такої речі як безкоштовний фіскальний ланч не існує. Дійсно, незважаючи на те, що уряд протягом 30 років намагався відновити свою економіку від повного спустошення, викликаного Другою світовою війною, на 1980 рік, японський державний борг становив усього 50% від ВВП.
Так було тоді. На сьогоднішній день японський державний борг зріс у п’ять разів по відношенню до розміру власної економіки і досягає розміру в 250% від ВВП. Це виняткова ситуація порівняно з усіма іншими великими розвиненими економіками і вона не має паралелі в передісторії. Зрозуміло, в той же час, Японія піддалася захворюванню кейнсіанського стимулювання, зробивши ставку на те, що після її оглушливого фінансового краху на початку 1990-х вона зможе позичати і друкувати гроші, проклавши тим самим зворотний шлях до процвітання, яке вона пізнала в період повоєнного економічного дива. Таким чином, ми маємо перед собою повчальну історію нашого часу. Всього через одне покоління уряду японська фіскальна чесність була повністю втрачена. Як стає ясно в подальшому, її фіскальний баланс вже не врятувати. Вона невблаганно падає в фінансову прірву, яку не помітили зі сторони співробітники міністерства фінансів, які відвідали Білий дім в лютому 1981 року і принесли з собою незв’язні застереження про фіскальну розсудливість. Слизька доріжка, яка привела до сучасної кейнсіанської спадщини, бере свій початок в тому, що японський повоєнний підйом зовсім не був дивом. З тліючих промислових руїн, які залишилися після останнього удару союзників, японська економіка прагнула вгору протягом трьох десятиліть, чому сприяло масштабне пожвавлення державних і приватних інвестицій і політика просування розвитку промисловості та експорту, що змітає меркантилістів зі шляху. Перше залежало від надзвичайно високого рівня заощаджень домогосподарств, а останньому сприяли явно протекціоністські політики, які утримували імпорт осторонь, а валютний курс ієни значно нижче її реальної економічної вартості.
Чи варто говорити, що жодна з гілок японського економічного дива не була життєздатною. До середини 1980-х японські сектори товарів промислового призначення та експорту стали неймовірно надлишковими. Це означало, що виражене двозначною цифрою зростання інвестицій в фіксованих активах, яке надихнуло післявоєнне зростання ВВП в Японії, було приречене на різке падіння. Аналогічним чином, рано чи пізно політика гноблення валютного курсу призвела б до спалаху контрпротекціонізму в Вашингтоні, означаючи, що сильно недооцінена ієна, підтримуюча зростаючі профіцити експорту, готувалася до різкого розвороту. Саме це і відбулося після середини 1985 року, коли в міністерстві фінансів США з’явився новий шериф. Джеймс Бейер закінчив техаську школу “перших американських” економік і не соромився придушувати підйом японського добробуту, викликаного експортом, шляхом угод “Плаза” у вересні 1985 року. Під тиском узгодженої глобальної кампанії Бейкера з купівлі ієни найбільшими Центробанками японський валютний курс обвалився від області 260 за долар до 130 за кілька наступних років. На жаль, Японія не скористалася цією досить жорсткою атакою на свою меркантилістську економічну модель, щоб відновити баланс і реформувати свою економіку. Замість цього, уряд Японії став на слизьку доріжку кейнсіанського стимулювання і розрахунку фінансових результатів, які руйнували фундамент її післявоєнного добробуту протягом останніх 30 років.
На першому етапі Банк Японії скоротив процентні ставки на початку 1986 року, щоб стимулювати внутрішнє зростання, але проблема Японії полягала не в занадто високій вартості капіталу і не в тому, що вона страждала від недостатньої виробничої потужності. Насправді, вона вже була завалена надлишковою потужністю в секторах сталі, автомобілів, машинобудування, споживчої електроніки і т.д. Таким чином, в той час Японія потребувала підвищення процентних ставок на саморегульованому ринку, яке завадило б тепер хронічному надлишку інвестицій в експортний потенціал. Навпаки, надлегкі гроші Банку Японії заповнили фінансовий сектор, сприяли утворенню масштабної бульбашки в секторі нерухомості і в корпоративних акціях та облігаціях. Цей початковий етап розрахунку фінансових результатів призвів до того, що підприємства значно збільшили свої боргові позики. Саме тому нефінансовий борг в Японії збільшився майже в три рази в порівнянні з рівнем початку 1980-х. Як тепер добре відомо, ця зростаюча хвиля боргу, не покритого забезпеченням, і конвертованого боргу перетворилася в так звану “зайтеку” або фінансову інженерію. Однак насправді вона представляла собою поширену спекуляцію на ринку нерухомості і фінансових активів, особливо акцій інших компаній в рамках груп Кейрецу, навколо яких і була побудована модель розвитку, регульована японським урядом. Як показано нижче, фондовий індекс Nikkei став параболічним, завдяки приблизно чотириразовому зростанню протягом 50 місяців після угоди “Плаза”.
Критичної точки ця бульбашка досягла у секторі нерухомості. У якийсь момент вартість землі в Японії була аналогічна сукупній вартості в США. Минуло менше десяти років, і ціна на землю в найбільшому місті Японії зросла в п’ять разів перед стрімким крахом в 1990-х. Причина не викликає сумнівів: Банк Японії викликав колосальний спекулятивний ажіотаж на тлі дешевого боргу і загального враження про те, що з Японією “все було по-іншому”, оскільки її Центробанк надавав всім підтримку. Чи варто говорити про те, що розрив бульбашки був вражаючим. Індекс Nikkei впав на 80%, а ціни на нерухомість ще сильніше. І все ж, хвороблива ліквідація фінансової бульбашки Банку Японії на початку 1990-х була всього лише прелюдією. Насправді сталося наступне: потенціал для подальшого розвитку реальної економіки в Японії піддався масштабному зниженню, чому сприяв більш реалістичний валютний курс і неминуче зникнення двозначних показників росту фіксованих активів, що супроводжувалося одноразовим ростом промислового підприємства в епоху підйому. Отже, темпи тренда реального росту ВВП впали від 4-8%, досягнутих в роки піднесення, до всього 1% в середньому під час 1990-х. Цей непроханий спад став віддзеркаленням вагомого слова законів економіки. Внутрішня економіка Японії була вкрай неефективною і зніженою; її іноземні ринки тепер були наповнені лютою конкуренцією, і їй було визначено випробувати тривалий період занижених капітальних вкладень та розвитку нерухомості зважаючи на величезний надлишок продуктивності, створеного в роки піднесення.
На жаль, китайці, які заправляли японськими корпораціями, не розуміли, що їх ріст наближався до кінця під час післявоєнного розквіту. Це означає, що тепер катастрофічно не збалансована і переповнена боргом японська економіка залишиться відсталою від життя без детальної відмови від її нечесних внутрішніх ринків і політики протекціоністської торгівлі. На жаль, саме тут зародилася кейнсіанська хвороба, і вона природно поширилася на правлячу партію – ЛДП, яка керувала японською моделлю стимульованого державою розвитку в післявоєнні роки. Алгоритм японської політики цілком складався з розподілу будівництва, кредитування та корупції серед зацікавлених осіб в ЛДП. У мирні дні це створило дороги і мости для експортних портів і таким чином полегшило процес зростання виробництва, робочих місць та іноземних ринків, нехай і не дуже ефективно. Але після розриву бульбашки, що стався слідом за угодою “Плаза”, він просто поставив на потік дороги і мости в нікуди. Заливши архіпелаг цементом, японські політики та бюрократи вчинили ще більш “по-кейнсіанськи”. Замість того щоб вирити ями і просто заново їх заповнити, вони викопали гравій і вапняк і перетворили їх на бруківку.
Протягом двох десятиліть після 1990 року видатки японського уряду виросли на 45%, в той час як їх загальні доходи впали на 15-20%. В результаті виник величезний стійкий фіскальний розрив, який сприяв параболічному зростанню японського коефіцієнта боргу, як показано вище. Це не було банальним фіскальним марнотратством. Як показано нижче, більшу частину минулого століття загальні доходи органів влади Японії не покрили навіть 50% їх витрат. Убивча математика. Зрозуміло, кейнсіанці можуть обуритися, бо наведені вище доводи не враховують “неконтрольовані витрати”, в чому їх з незапам’ятних часів звинувачували республіканські оратори. І це дійсно так. В середньому з 1990 року зростання витрат становило менше 3% на рік. Однак це спостереження не застосовується по відношенню до ситуації в Японії і не може бути використано для аргументів проти реальної фіскальної консолідації. А саме, після 40 років підйому і виникнення в підсумку бульбашки Банку Японії, країна досягла стану “максимального боргу”. Вже до 1990 року загальний борг кредитного ринку – державний і приватний – перевищив 350% від ВВП, а до цього часу він вже перевищив 500%.
Такий стан кредитного перенасичення означає, що зростання номінального ВВП застряг в низьких однозначних цифрах. Визволити його з цього скрутного становища може тільки різке зростання пропозиції та підприємницької продуктивності, у яких немає жодного шансу на розвиток за державницької політики і умов, в яких знаходяться японські корпорації. Фактично, з 1990 року номінальний ВВП збільшувався всього на 1% на рік, відображаючи стагнуючу (а тепер і знижувану) робочу силу і мляве зростання продуктивності. Само собою зрозуміло, що грошовий дохід в 1% не залишив Японії жодної можливості щодо чистої суми податкової знижки і не міг в перспективі компенсувати спалах державних витрат, характерних для Японії в період кейнсіанської гульні після 1990 року. Тим не менш, спонукувана провідними економістами в американському уряді і міжнародних інститутах Японія відмовилася від своєї податкової бази в одній зі спроб стимулювати короткострокові інвестиції. Її номінальні доходи падали безперервно протягом майже двох десятків років. Розвинений світ ніколи не відчував нічого подібного.
Іншими словами, політики від ЛДП взялися за будівництво мостів, а кейнсіанські економісти забезпечили логічне обгрунтування для ліквідації податкової бази. Важко уявити собі більш вбивче фіскальне поєднання. Тільки от Японія знайшла його і старанно використовувала у вигляді Абеноміки, попередніх варіантів QE і безстрокового монетарного збільшення. Грунтуючись на сумній пораді Бена Бернанке і інших впливових прихильників кейнсіанського погляду на Центробанки, Японія перейняла міф про дефляцію і руйнівну думку про те, що Центробанк не повинен вимикати свої друкарські верстати доти, поки інфляція не виросте до 2% або близько того, стимулювавши, таким чином, номінальний ВВП, сукупний попит і механізм росту продуктивності і робочих місць в реальній економіці. Для початку, зрозуміло, Японія не страждала від будь-чого, що віддалено нагадує відверту дефляцію. В останні місяці японський індекс CPI зупинився біля позначки 100 – саме тут він перебував 21 рік тому, на початку 1993 року. Фактично, єдиною “дефляцією”, від якої страждала Японія, була дефляція фінансового сектора – ціни на нерухомість і акції та приватне кредитування – так і є. Максимуми, встановлені за часів бульбашки 1980-х, були абсолютно штучними, нестабільними і представляли собою масштабну деформацію ринків капіталу.
Тим не менш, в 1999 році Японія взяла курс на політику нульових процентних ставок і, таким чином, помістила кейнсіанський підхід до роботи Центробанків на вершину фіскального балансу, який і без того стрімко втрачає силу. Як наслідок, бухгалтерський баланс Банку Японії різко збільшився від області 10% від ВВП до приблизно 50% на сьогоднішній день. Саме цю ціну довелося заплатити за масштабну монетаризацію існуючих фінансових активів, щоб підтримувати ставки грошового ринку Японії на рівні нуля і підштовхнути криву прибутковості за межі рівної лінії. Це представляло собою заходи активного фінансового тиску, які виявилися марними. Протягом приблизно 15 років з моменту введення політики нульових процентних ставок реальний ВВП Японії тримався в області 0.9% в річному численні. Цей показник несильно відрізняється від рівня 0.7%, на якому він тримався після краху в 1990-х до запуску всепоглинаючої кампанії з друкування грошей. Тим не менше, політика нульових процентних ставок мала величезні і несприятливі побічні наслідки, які разом стали безпосередньою причиною неминучого фіскального захворювання. По-перше, хвалений рівень заощаджень японських домогосподарств – показник, який фінансував післявоєнний підйом CapEx – виявився на звалищі історії. Протягом двох останніх десятиліть він впав від високих значень другого десятка в якості наявного доходу до близьких до американських показниками в 3-4%. Фактично, він упав до максимального значення, встановленого на початку 1980-х, до мінімального значення зараз.
Цей невчасний крах норми заощаджень на повірку виявиться особливо руйнівним для пенсіонерів, які представляють собою демографічне майбутнє Японії. Обтяжена гігантськими боргами і швидко скорочуваною часткою робочої сили Японія швидко споживе свої накопичені заощадження, оскільки кількість пенсіонерів в ній зростає. В наступні десять-двадцять років вона перетвориться на міжнародну жебрачку. Якщо зайде так далеко. Іншим побічним ефектом політики нульових процентних ставок стала величезна фіскальна брехня. А саме, помилка в тому, що колосальні державні борги Японії можна фінансувати поточними витратами, які прагнуть до нуля, протягом невизначеного часу в майбутньому. Зрештою, зараз 10-річні облігації володіють прибутковістю в 0.51% – рівень, близький до безкоштовного для державних замовлень. Але навіть у цьому випадку, поточні витрати за відсотками в Японії складають більше третини від поточних доходів. Саме тому перспектива “нормалізації” процентних ставок є фіскальним кошмаром. Якби Японія якимсь чином змогла зупинити безжалісне зростання свого державного боргу, отриманий річний прибуток повністю б йшов на виплати по відсотках в разі реалізації сценарію нормалізованих процентних ставок. І це приводить нас до нерозсудливості Абеноміки і останнього етапу QE Банку Японії – до нестримного темпу росту бухгалтерського балансу, який в масштабі американської економіки дорівнює 250 млрд. доларів на місяць. За таких умов, Банк Японії бере на себе майже всі пропозиції доступних державних облігацій і іноді позбавляє приватні ринки попиту. Дійсно, він монетизує активи настільки швидкими темпами, що вже перетворився на найбільшого покупця ETF та інших акцій. Насправді, Центробанк в Японії вже не просто управляє казино; він сам перетворився в казино.
Все ж, це призвело тільки до одного: на самому початку запуску Абеноміки трейдери по швидким грошам по всьому світу поставили всі свої гроші на Банк Японії і вивели його фондовий індекс від позначки в 8000 до 16000 всього через кілька місяців. Однак ажіотаж зійшов нанівець, а реальні результати сумні – навіть якщо ви вірите, що друкування грошей дійсно може створити життєздатне зростання виробництва і реальне зростання добробуту. Річ в тому, що після недавнього різкого падіння квартального ВВП, реальний ВВП Японії тримається всього на 0.8% вище показника, відзначеного п’ять кварталів тому, коли в Банк Японії ввели Абеноміку. І тут нас чекає страшне майбутнє. Якби Банк Японії дійсно досяг і втримав цільове значення інфляції в 2%, ринок японських державних облігацій або потерпів би крах, або вимагав би значного перегляду цін. Перший випадок прирівнюється до катастрофи; другий випадок найближчим часом привів би до фіскального краху, оскільки доходи Японії незабаром повністю пішли б на компенсацію зростаючої поточної вартості її гігантського боргу. І це призводить до непереконливо кейнсианского виправдання про те, що все буде добре, як тільки стрибок споживчого податку з 5% до 8% повністю приживеться. Але ось у чому проблема: це всього лише початок нескінченного шляху скорочення податкового навантаження в Японії, який повинен закрити зяючу фіскальну діру, що залишилася після поточного етапу підвищення податків, і фінансувати зростаючу кількість пенсіонерів. Таким чином, у Абеноміки немає ні єдиного шансу на те, щоб допомогти Японії розвинути “другу космічну швидкість” і вирватися з величезної фіскальної пастки. Навпаки, номінальний і реальний ріст залишиться практично без змін з огляду досягнення боргом максимального розміру, збільшення кількості пенсіонерів, зменшення податкової бази та податкового навантаження, які відбудуться повсюдно.
Називайте це кейнсіанською антиутопією. Це повчальна історія нашого часу. А Японія, на жаль, всього лише нульовий пацієнт.
Девід Стокман, глава адміністративно-бюджетного управління США за Рональда Рейгана
За матеріалами: forexpf.ru
Поділитися новиною
Також за темою
Причини відмови в іпотечному кредитуванні за програмою «єОселя»
Як погасити борг за кредитом у банку, що збанкрутував
Які депозити найпопулярніші серед українців
Уряд продовжить фінансувати програми підтримки бізнесу: на 2026 рік передбачено понад 50 млрд грн
Українці не поспішають витрачати кошти: обсяг вкладів перевищив 1 552 млрд грн
Скільки банки видали іпотечних кредитів
