4252
Дефолти на язиці та у головах
Засоби масової інформації останніми місяцями майже не пишуть про котирування кредитних дефолтних свопів (CDS), що цілком зрозуміло: поточної весни спреди за суверенними боргами багатьох країн, що розвиваються, впали втричі. Зараз цей показник, що вважається ринковим індикатором імовірності дефолту, далекий від сумних рекордів минулої зими.
Різке поліпшення на ринку CDS було зафіксовано після зустрічі «Великої двадцятки» 2 квітня в Лондоні, на якій вирішили надати Міжнародному валютному фонду додаткові 1,1 трлн доларів. З них півтрильйона доларів пішло на примноження капіталу, а це означає, що фонд зможе різко збільшити підтримку проблемних держав.
Як відомо, серед них і наша країна. Cьогодні Україна залишається в провідній трійці країн (крім нас, Аргентина і Венесуела), які вважаються найближчими до суверенного дефолту. Компанія СМА, що розташована в Лондоні, кваліфікує кумулятивну ймовірність дефолту України (на 23 липня) на рівні 61,4% при спреді 1513 пунктів за п'ятирічними паперами (в Аргентини цей показник сьогодні близько 70% при спреді трохи більше 1900 пунктів).
Наша країна - європейський антирекордсмен за цим показником. З великим відривом за нами ідуть Латвія (імовірність дефолту - 37%) і Ісландія (33%). Серед країн СНД, що випускали євробонди, певні сумніви викликає платоспроможність Казахстану, який сьогодні при спреді по CDS 431 пункт має ймовірність дефолту 26,3%.
Однак показник спреду за кредитними дефолтними свопами навряд чи можна вважати істиною в останній інстанції. Це ринковий інструмент, ним торгують реальні спекулянти, яким вдається гіперболізувати ситуацію в періоди нестабільності світової економіки. Більше того, показник орієнтований на суверенні євробонди, тоді як важливим завданням є оцінка платоспроможності національних урядів за всіма своїми зобов'язаннями. На наш погляд, для цього необхідно використати широку номенклатуру макроекономічних показників. У своєму дослідженні ми виділили сім таких індикаторів і ще на два зробили корекцію.
28% світового ВВП
Наш рейтинг охоплює всі країни-члени Європейського союзу, кандидатів на вступ у ЄС і держави, що утворилися в результаті розпаду СРСР. Ми оцінили ймовірність дефолту по 44 країнах Європи і Азії, сукупний ВВП яких у 2008 році склав 20 трлн доларів (це 28% світового ВВП). У рейтинг не ввійшли європейські держави, що традиційно вважаються офшорними зонами або країнами з м'яким податковим кліматом, такі як Андорра, Кіпр, Люксембург, Ліхтенштейн. Оцінка ймовірності дефолту в них повинна проводитися за особливими алгоритмами, оскільки навіть основні дані про розмір ВВП, стан золотовалютних резервів (СВР) перекручені спекулятивними фінансовими потоками. Крім того, офшорні держави не завжди в момент криз зазнають фінансових труднощів, навпаки, для них у лихоліття характерний приплив фінансових ресурсів.
У верхній частині рейтингу - лише старі члени Євросоюзу. Найнадійнішими позичальниками в регіоні виявилися уряди Норвегії й Нідерландів. У Норвегії один з найвищих ВВП на душу населення в ЄС, що за підсумками 2008 року становив 55,2 тис. доларів (за паритетом купівельної спроможності). Цього вона досягла за рахунок високих цін на нафту. Незважаючи на прогноз падіння норвезької економіки в 2009-му на 1,7%, сальдо поточного рахунку платіжного балансу країни залишалося позитивним, а тому потреби у високому рівні СВР немає. Профіцит бюджету королівства перевищує 30% ВВП. Приклад Норвегії цілком може бути зразком того, як потрібно поводитися урядам країн, чия національна економіка має яскраво виражений сировинний характер.
У Нідерландах, які очолили наш рейтинг, ситуація була не такою простою. При значному рівні ВВП на душу населення в розмірі 40,3 тис. доларів МВФ прогнозував зниження реального ВВП цієї країни на 4,8%. Нівелюють ситуацію профіцитний бюджет, позитивне сальдо торговельного балансу і помірне безробіття. Однак голландські фінансові холдинги принесли багато турбот уряду своєї країни. Фінансовий холдинг Fortis розділений: частину його продали французькому банку BNP Paribas, а декілька компаній, що входили в нього, залишилися під державним контролем Нідерландів і Бельгії. Крім того, уряду довелося надати значну фінансову допомогу банку ING і страховому холдингу Aegon. Вони саме з ініціативи кабінету міністрів повинні були скоротити розвиток роздрібного бізнесу за межами ЄС і сконцентруватися на кредитуванні національної економіки. До речі, Україна вже постраждала від такого рішення, оскільки в травні 2009 року ING припинив у нас розвиток роздрібної мережі.
Проблема фінансового сектора, що постала перед урядом цього королівства, характерна і для інших країн. Тому ймовірність дефолту Нідерландів становить 13,52% відповідно до нашого рейтингу. Це свідчить про те, що ризики неплатоспроможності в сьогоднішній світовій економіці дуже високі.
У групу найбільш платоспроможних країн потрапили 13 держав, що входять у Євросоюз (за винятком Швейцарії). Майже всі з них мають розвинені мережі банків, що претендують на глобальне лідерство, тому світова економічна криза істотно підвищила ймовірність дефолту і цих країн. Численні схеми підтримки на плаву великих банків призводять до зростання співвідношення між дефіцитом бюджету і ВВП. У такій ситуації значний ризик мають ті країни, які не виконують Маастрихтський критерій за касовим розривом скарбниці. За підсумками 2008 року Франція, Великобританія та Італія мали бюджетні дефіцити більше 3% ВВП. Італія, що замикає групу А, має ймовірність дефолту на рівні 28,8%. У неї один з найвищих рівнів держборгу (103,7% ВВП на початок 2009-го), що навіть більше, ніж у США або Японії.
У Великобританії ситуація також залишається напруженою. Країна, яка не входить у зону євро, дозволила собі дефіцит держбюджету на рівні 6,5% ВВП, а це серйозний сигнал про фінансову нестабільність. У другій половині 2008-го Великобританія була змушена піти на свідому девальвацію фунта стерлінгів, а цього року зазнала нищівного удару від Royal Bank of Scotland, що інформував уряд про рекордні збитки за підсумками 2008-го і про необхідність термінової фінансової допомоги.
Заручники економічних прогнозів
У середині списку опинилися країни, які вже неодноразово поточного року сигналізували світові про своє погане фінансове самопочуття. У багатьох з них погані котирування спредів по CDS, однак виявилося, що їхні макропоказники не настільки погані. А виходить, розмови про дефолти цих держав так і залишаться розмовами. Більше того, у значній мірі гіперболізували ситуацію місцеві політики, що займаються вибиванням додаткових ресурсів із країн-донорів першої групи.
Приміром, у групі В опинилися країни Балтії. Латвія, яка ще в грудні 2008-го заявила про те, що без міжнародної допомоги стане банкрутом, мала один з найнижчих показників співвідношення держборгу до ВВП (17%) і помірний дефіцит держбюджету на рівні 1,3% ВВП. Паніку щодо латвійських показників підбурювали прогнози обвального спаду реального ВВП на 12% поточного року.
Країна пройшла через гостру урядову кризу, уряд прийняв непопулярні рішення щодо скорочення зарплат у бюджетній сфері та соціальної допомоги. Однак пафосні заяви керівництва держави про банкрутство йдуть врозріз зі статистикою про девальвацію національних валют. Латвія займає одне з останніх місць за темпами девальвації нацвалюти до долара США. За останні 12 місяців лат знецінився на 11%, у той час як в Україні девальвація склала 64%, у Польщі - 49% і т.д.
Аналогічна стратегія характерна для всієї Прибалтики, змінюється лише тактика роботи урядів з міжнародними фінансовими організаціями і Єврокомісією. Розповіді про те, що країни Балтії в поточній кризі зіграють ту ж роль, що й Індонезія в кризі 1998 року, тільки погіршують ситуацію й, імовірно, призначені для вуха європейських чиновників, які приймають рішення щодо виділення фінансової допомоги країнам цього регіону.
А от ситуація в Греції, Ірландії й Іспанії викликає серйозні побоювання. Негативне сальдо поточного рахунку платіжного балансу Греції перевищує СВР цієї країни в 14 разів, дефіцит держбюджету Іспанії наближається до 7% ВВП, а Ірландії - до 9% ВВП. При цьому в Греції держборг перевищує 90% ВВП. Прогнози МВФ щодо динаміки ВВП цих країн можуть виявитися не такими вже й оптимістичними.
Група ризику
У групі С опинилися 16 зовсім різних країн, у яких імовірність урядових дефолтів найвища. І справа тут не просто в розривах ліквідності. У групі представлені держави з дуже низьким значенням ВВП на душу населення, за винятком Угорщини і Хорватії. У неї ввійшли всі бідні країни Середньої Азії, балканські держави, де зовсім нещодавно йшла війна і рівень безробіття становить 20-30%.
Україну і Молдову в групу С привели не стільки фінансові показники, скільки низьке значення ВВП на душу населення. Бідність населення - от із чим потрібно боротися майже всім країнам групи С. Їхнє населення не може бути носієм попиту, а виходить, за відсутності значних обсягів експорту їм залишається шукати шляхи підвищення продуктивності національних економік і реальних доходів громадян.
Однак більшість держав, які мають високу ймовірність дефолту, насправді такими не є. Розмір їхніх економік відносно невеликий, і залатати всі діри можна за допомогою міжнародних організацій. Із серйозними проблемами урядам цих країн доведеться боротися і після виходу світової економіки із кризи - за низької продуктивності праці їм буде важко здійснювати розвиток.
Тиха українська ніч...
Імовірність дефолту в Україні ми оцінюємо на рівні 54,5% (зазначимо, цей показник вийшов близьким до оцінки дефолту за допомогою CDS), а в цілому в списку з 44 країн вона опинилася на 40-му місці. Серед макропоказників тривалий час викликав стурбованість індикатор покриття торговельного дефіциту золотовалютними резервами. Однак після виділення коштів МВФ і обвальної девальвації гривні ця проблема йде на другий план. На першому залишаються проблемна структура української економіки, що надмірно залежить від вивозу за кордон сировини і напівфабрикатів, а також швидко зростаючі рівні бюджетного дефіциту і безробіття.
За підсумками першого кварталу зниження реального ВВП нашої держави, за даними Держкомстату, склало 20,3%. Це одна з найбільш м'яких оцінок економічного спаду в країні за підсумками перших трьох місяців року.
РА «Експерт-Рейтинг» почало будівництво системи раннього попередження про зміни тренда в промисловості. Система припускає щомісячне опитування менеджменту великих промислових підприємств про наявність замовлень на майбутній місяць. На двадцятьох підприємствах з 32 опитаних очікуваний обсяг замовлень у липні 2009 року буде не менше рівня серпня 2008-го. За червень намітилася позитивна динаміка зростання цін і одночасно замовлень у гірничо-металургійному комплексі. Все це говорить про те, що в другому півріччі темпи падіння української економіки істотно сповільняться.
Міжнародний валютний фонд у червні переглянув свій прогноз зниження внутрішнього валового продукту України з 8 до 12%, а червневий консенсус-прогноз «Експерта», у якому взяли участь 14 організацій, показав очікуваний в 2009 році спад на рівні 12,8%.
Однак уповільнення падіння ВВП, швидше за все, не надасть позитивного впливу на зростання реальних доходів населення і доходів держбюджету. Інертність учасників ринку і їхні негативні відчуття не дозволять швидко повернутися до докризового рівня споживання. Такі песимістичні оцінки обумовлені декількома факторами.
По-перше, однією з перших статей витрат, які урізує великий бізнес при кризі, є виплата податків. Ефект опору підсилює агресивна поведінка податкових органів, які як і раніше не забезпечують повернення ПДВ. Негативну реакцію викликало і введення в червні обов'язкового продажу 50% валютного виторгу, під який підпадають ключові експортери. Обов'язковий продаж також стимулює експортерів вибудовувати схеми з оптимізації оподатковування.
По-друге, обсяг кредитної підтримки України з боку міжнародних організацій може досягти цього року, за нашими оцінками, 30 млрд доларів. Однак до 45% цих коштів направляться не на стимулювання внутрішнього попиту або модернізацію економіки, а на платежі «Газпрому» за газ, що поставляється в Україну за завищеними цінами (наслідок невигідного контракту від 19 січня 2009 року). Складне фінансове становище НАК «Нафтогаз України» буде змушувати інвесторів постійно пам'ятати про можливий крос-дефолт.
По-третє, у червні прийнятий закон про заборону валютного кредитування населення, що призведе до зниження обсягів кредитного портфеля банків населенню в кілька разів. Причиною тому є високі ставки за кредитами у національній валюті, які в цей момент досягають 40% річних. Неможливість здійснювати кредитування в іноземній валюті викличе зниження споживання імпорту, а це позначиться на залежних від нього галузях.
По-четверте, девальвація гривні за 12 місяців більш ніж на 60% кардинально змінила структуру споживання в країні й дала гарний урок споживачам, які орієнтувалися при виборі кредитних продуктів на низькі процентні ставки, а не на валютні ризики.
По-п'яте, прийнята схема рекапіталізації проблемних банків (через механізм ОВДП) не дає шансів фінустановам відразу ж отримати живі гроші. Через дуже повільну рекапіталізацію і неефективність її алгоритму, зміни в банківській системі навряд чи вплинуть на кредитну систему країни в найближчі півтора року. Навпаки, у разі виникнення другої хвилі кризи і наявності двох-трьох великих банкрутств у банківському сегменті уряд буде не дуже швидко рекапіталізовувати нових банкрутів. Єдиний фактор, що може сприяти зростанню обсягів українського кредитного ринку, - це пожвавлення кредитування з боку іноземних банків через свої дочірні банки в Україні.
Однак очевидно, що в 2009 році український уряд за підтримки МВФ та інших міжнародних організацій, спроможний відповідати за всіма своїми зобов'язаннями. Співвідношення держборгу до ВВП у нашій країні залишається одним з найнижчих у Європі, а підтримка касових розривів забезпечена МВФ. Чи оголосить Україна дефолт під кінець року чи ні, залежить не стільки від стану національної економіки, скільки від бажання місцевих політиків та їхніх амбіцій. Наприклад, якщо вони захочуть повністю відмовитися від співробітництва із МВФ або на хвилі президентської кампанії приймуть вольове рішення не платити за боргами, запропонувавши їхню реструктуризацію. Сьогодні в Україні немає макроекономічних причин для проведення реструктуризації, аналогічної тій, котру здійснили в 2000 році.
Знайти точки зростання
Світова економіка влаштована так, що економічний тренд диктують носії попиту, а не виробники або посередники. Саме тому, коли в Євросоюзі, США або Японії фіксується легке зниження ВВП, у країнах Азії або Центральної та Східної Європи відбуваються соціальні бунти. Якби держави Старої Європи активніше друкували гроші, то, найімовірніше, зараз країни на сході Європи відчували б менший грошовий голод, і їхні прогнози економічного спаду не виглядали б настільки безнадійними.
Однак Західна Європа нині вирішує свої проблеми з банківським сектором і не прагне до надлишку ліквідності, а навпаки, намагається побудувати незримі стіни на шляху капіталу в Центральну і Східну Європу. Відсутність єдиного політичного керівництва в ЄС призводить до того, що Європейський центральний банк (ЄЦБ) регулярно запізнюється зі своїми рішеннями на три-чотири місяці. Тільки наприкінці червня ЄЦБ провів аукціон, де роздав банкам 400 млрд євро під 1%. Найімовірніше, ці гроші потраплять у Центральну і Східну Європу в липні, однак рішення було прийнято тільки після усвідомлення того, що за підсумками червня єврозону чекає дефляція в розмірі 0,1%.
Як і раніше проблемою номер один для урядів країн групи А залишається необхідність підтримки на плаву великих фінансових інститутів. Бюджетні дефіцити країн Старої Європи будуть зростати. А що стосується дефолтів невеликих європейських держав, які найгучніше про це заявляють, то їх не буде: за необхідності їм допоможуть міжнародні організації й провідні економіки планети. Однак проблему бідності й неефективної економіки за допомогою одних лише кредитів вирішити не можна. Урядам країн групи С варто переглянути роль своїх держав у світовій економіці й знайти ніші, де в них є конкурентні переваги. Вкладені в них інвестиції себе виправдають і на хвилі нового гребеня світового економічного зростання (а воно майже поруч) дозволять здійснити системні трансформації і подолати бідність.
Віталій Шапран, Андрій Блінов
За матеріалами: expert.ua
Поділитися новиною
