1539
Із князі в грязі
Роль кредитно-рейтингових агентств в інвестиційному процесі зробила їх надзвичайно впливовими і дуже прибутковими організаціями. Але все це залишилося в минулому - криза "урізала" і доход, і вплив. Сьогодні від їхніх послуг хочуть позбутися, але альтернативи на ринку поки немає.
У липні 2009-го в графіку Реймонда Макденіела, керівника Moody's Corporation, додалося зустрічей з корпоративними адвокатами його компанії. Спілкуватися з адвокатами він, взагалі-то, не любить. Але в цьому випадку ці зустрічі просто необхідні. На початку липня на очолювану ним компанію подав у суд один з найбільших пенсійних фондів Сполучених Штатів Calpers (California Public Employees Retirement System).
Цей фонд, колишній клієнт його компанії, має намір судитися з дочірнім підрозділом Moody's Corporation - кредитно-рейтинговим агентством Moody's, а також із двома його найбільшими у світі "колегами" - Standard & Poor's і Fitch's - у верховному суді штату Каліфорнія і через суд відшкодувати збитки в розмірі $1 млрд., які Calpers зазнав у результаті помилкових кредитних рейтингів, привласнених цими агентствами. Папери, які купив фонд і яким агентства дали найвищу оцінку надійності, просто збанкрутували.
Втім, цей позов для Макденіела - не перший і не останній. Невдоволення роботою кредитно-рейтингових агентств в усьому світі хлюпає вже через край. Їхню роботу називають серед головних причин поточної світової кризи. Під шквал обурення небезпідставно потрапив і Moody's.
Ці підозри і претензії крок за кроком знищують те, що рейтингові агентства напрацьовували десятиліттями - клієнтську базу, репутацію і доходи, і порушують питання про те, яке майбутнє чекає ті агентства, які ще вчора були головними "оцінювачами" кредитоспроможності компаній, урядів і банків в усьому світі?
Крах в усіх напрямках
Перші, серйозні ознаки прихованої погрози для авторитету кредитно-рейтингових агентств з'явилися ще на початку 1990-х років. Уже тоді одним з питань роботи агентств, що викликало підозри і здивування, був конфлікт інтересів, захований у їхній бізнес-моделі. Покупцями рейтингів - а виходить, головним джерелом їхніх доходів - були самі компанії-емітенти, боргові зобов'язання яких і отримували кредитну "оцінку".
Тому, міркували учасники фінансового ринку, агентства і були дуже дружелюбними до емітентів, хоча така дружелюбність могла перешкодити присвоєнню неупереджених і незалежних рейтингів. Тим більше що, на відміну від самих компаній-емітентів, кредитно-рейтингові агентства не несли ніякого ризику у випадку, якщо виставлені ними "оцінки" похідних паперів раптом виявлялися неточні.
У новому десятилітті побоювання продовжували наростати, і в 2006 році вилилися в те, що адміністрація президента Буша прийняла акт про реформу кредитно-рейтингових агентств. Правда, зайвої деталізації реформа не припускала. Але коли почалася фінансова криза, фінансові регулятори, особливо в США, зрозуміли: їхні заходи виявилися косметичними.
Криза засвітила відразу дві "рейтингові" проблеми. Перша - те, що на оцінки агентств дуже сильно сподівалися інвестори. А тим часом навіть самі рейтингові агентства серйозно недооцінювали ризики за активами. До того ж, підкреслюють представники Moody's, Standard & Poor's, і Fitch's, вони оцінювали тільки ризик фактичного дефолту, тобто кредитний ризик. Адже продукти мали і ліквідний ризик (те, що власник інструмента буде не в змозі швидко продати його за поточною ціною), а також ринковий ризик (ризик того, що на вартості цінного папера можуть позначитися інші ринкові фактори - скажімо, загальна траєкторія процентних ставок).
Іншим неприємним сюрпризом, виявленим кризою, стало те, що агентства із закритими очима привласнювали рейтинги структурованим фінансовим інструментам - у структурі доходів рейтингових компаній їхня оцінка напередодні кризи досягла ні багато ні мало 70%.
Головною ж "небезпекою" цих цінних паперів стало те, що їх можна було структурувати так, щоб на виході отримати потрібний рейтинг. У результаті такої фінансової "алхімії" боргові зобов'язання, засновані на активах з низьким рейтингом (скажімо, ВВ або ССС), легко перетворювалися в цінні папери з рейтингом ААА. Всі три "кити" рейтингових агентств ставили вищу оцінку іпотечним цінним паперам (MBS) навіть тоді, коли "проблемність" цих паперів була очевидна. І саме ці "дуже надійні зобов'язання" і виявилися у світовій економіці найслабшою ланкою.
При цьому найбільш "спритні" компанії спочатку консультувалися з рейтинговими агентствами щодо питання про те, як краще "розкидати" боргові зобов'язання за різними пулами, щоб у результаті рейтинг кожного з них був якомога вищим. Потім знайомили з попередніми кредитними "оцінками" цих пулів у різних агентств. І тільки тоді оплачували рейтинг того агентства, яке "оцінило" результати їхньої діяльності над усе.
Тепер пенсійний фонд Calpers, що вклав у 2006 році в подібні високоризикові інструменти з "лейблом" ААА $1,3 млрд., судиться з рейтинговими агентствами. Втрата інвестицій, заснованих на їхніх рейтингах, стала основною претензією інвесторів в усьому світі до діяльності цих організацій.
Крім того, агентствам висунули обвинувачення в неякісній роботі. Розслідування SEC, проведене влітку минулого року, приміром, виявило: коли агентствам не вистачало персоналу для якісного проведення оцінки, вони "просто обрізали кути". А роботи ставало усе більше. Якщо в 1992 році Moody's надавало рейтинги тільки трьом кредитно-деривативним продуктам, то до 2006-го їхня кількість досягла 61, причому 23 продукта були вперше "оцінені" за 2004-2006 роки. І в міру того як зростала кількість похідних фінансових інструментів, проблема все більше загострювалася. Як пожартував у внутрішньокорпоративному листуванні один зі співробітників S&P, "боргові зобов'язання могли бути структуровані навіть коровою - ми б однаково їх оцінили".
Рейтинговим агентствам поставили за провину непрозорість механізму присвоєння рейтингів. Розслідування, проведене в липні минулого року SEC у США, виявило, що механізм виставляння багатьох рейтингів, що привласнюються зокрема "великою трійкою", був не прописаний, а часом не описувався навіть у документації з присвоєння оцінки тому або іншому зобов'язанню. У результаті, приміром, за офіційною заявою S&P, помилка в системі розрахунків рейтингів за борговими зобов'язаннями компаній вплинула на рейтинги S&P для п'яти публічних угод на загальну суму $200 млн. і на одну приватну операцію.
Нарешті, - вже вкотре! - у провину агентствам поставили конфлікт інтересів. Компанії просто не могли привласнити поганий рейтинг за борговими зобов'язаннями того емітента, якому надавали послуги з формування пулів структурованих інструментів. Так, Moody's з початком кризи зізнався, що привласнював борговим зобов'язанням емітентів завищені рейтинги. У результаті інвестори, що орієнтувалися на ці рейтинги, при купівлі цінних паперів втратили більше 60% вкладень.
Невідворотна відплата
Всі ці обвинувачення, більшість з яких цілком виправдані, звичайно ж, не минули для рейтингових агентств задарма. Особливо - для "олігополістів" (Moody's, Standard & Poor's і Fitch).
Покаранням їм за помилки в США вже стала фактична демонополізація ринку цих послуг. Якщо останні десятиліття на ринку фактично правили бал три вищезгадані "кити" - Moody's, Standard & Poor's і Fitch, то тепер у список NRSRO (національно визнаних статистичних рейтингових організацій, на кредитні оцінки яких за законом можна було сміло опиратися) введені ще чотири компанії, зокрема дві японські. А лідери країн G20 як мантру на кожній своїй зустрічі почали повторювати тезу про те, що регулювання діяльності цих організацій необхідно значно посилити.
Стрімко відхрещуватися від рейтингових агентств почали і корпоративні клієнти. Особливо після того як фінансовий ринок "познайомився" із мстивим характером агентств. За даними ЗМІ, компанія Реймонда Макденіела запропонувала оцінити випуск боргових зобов'язань німецької компанії Hannover Re. Коли та відмовилася, співробітники Moody's понизили її рейтинг, а отримавши відмову ще раз, опустили кредитну "оцінку" паперів до рівня "ненадійні".
Так протягом декількох годин, за свідченням компанії, у результаті дій агентства вона втратила $175 млн. своєї ринкової вартості, а фінансовий ринок побачив яскравий приклад організованого РА "пророцтва, що самозбувається".
Зниження рейтингу викликає збільшення вартості позикового капіталу для компанії й змушує спекулятивних інвесторів позбуватися від її акцій. Це, у свою чергу, приводить до погіршення її фінансового стану і знову ж - до чергового зниження рейтингу. Минулої осені дію такого "пророцтва" відчули на собі й українські банки, що купували міжнародні кредитні рейтинги. У результаті більшість з них також почали відмовлятися від послуг "великої трійки".
Інакше кажучи, прагнення фінансового світу зменшити свою залежність від помилок РА змушує представників цих організацій поки почувати себе інфікованими.
Керівництво кредитно-рейтингових агентств усіма силами намагається відвести від себе гнів громадськості, заявляючи, що вони оновили свої моделі підрахунку рейтингів, а в майбутньому їхня робота буде прозорішою. "Але все це скоріше риторика, - говорить Ян Рендольф з міжнародної дослідницької компанії Global Insight. - Конфлікт інтересів у їхніх бізнес-моделях нікуди не зник".
Втім, незважаючи на "негативний осад", дуже сильних побоювань поточні заяви і заклики в керівництва кредитно-рейтингових агентств все-таки не викликають. Альтернативи їм на ринку сьогодні немає.
Вибору немає "Компанії, які в остаточному підсумку несуть ризики при інвестуванні, не повинні віддавати ключову компетенцію з ранжування кредитних ризиків тим компаніям, які цим ризикам не піддані. Тобто кредитно-рейтинговим агентствам. Рейтинги КРА корисні як альтернативна думка іншої сторони, яку потрібно порівнювати з результатами власноруч проведеного due diligence", - говорить Ян Рендольф. Проте багатьом компаніям утримувати спеціальні департаменти, здатні визначити ризик не тільки за всіма вхідними у портфель похідними цінними паперами, але й за базовими для цих паперів активами, сьогодні фінансово дуже важко.
Крім того, незважаючи на прорахунки, допущені великими міжнародними РА, імовірнісна шкала дефолтів продовжує працювати й у момент рецесії. "На ринку немає реальних альтернатив, які могли б замінити кредитні рейтинги в сфері виміру кредитних ризиків як імовірності дефолту", - говорять в українському рейтинговому агентстві "Експерт-Рейтинг".
І підсумовують: яким би чином не розвивалася корпоративна культура на західних ринках, кредитним рейтингам призначено залишитися єдиним вимірником кредитних ризиків і ефективним інструментом просування цінних паперів і фінансових послуг.
Зважаючи на все, цю думку цілком (незважаючи на всі "але") підтримують і національні уряди, і регулятори. Саме тому сьогодні вони зосередилися не на пошуку альтернативи, а на тому, щоб краще "відрегулювати" діяльність рейтингових агентств. Декілька пропозицій щодо цього питання вже озвучували на зустрічах G20. І хоча деталі цих пропозицій невідомі, основні напрямки реформи регулювання КРА цілком ясні.
Серед кроків, з якими поточній "олігополії" все-таки доведеться упокоритися, - зниження залежності регуляторів від роботи агентств. Під питання поставлені положення Basel II про принцип розрахунку достатності капіталу виходячи з рейтингу.
Іншу зміну вже ініціювали в США. Минулого літа від кредитно-рейтингових агентств тут зажадали, щоб вони ввели додаткову букву у свою шкалу для позначення оцінки структурованих фінансових інструментів, яка б відрізняла цю оцінку від тієї, котра дається бондам. Або, як альтернатива, - публікували спеціальні звіти, які демонстрували б різницю.
Крім того, регулятори в усьому світі починають скасовувати прямі заборони на інвестування в активи без рейтингів або з рейтингами інвестиційного рівня.
Нарешті, з метою вирішення проблеми конфлікту інтересів кредитно-рейтинговим агентствам запропонують розкривати інвесторам більше інформації про присвоєння рейтингів. Правда, у повітрі витає ще одна ідея, здатна раз і назавжди усунути проблему конфлікту інтересів. Адам Прітчард, професор права в Університеті Мічигану, говорить, що зробити це можна досить просто, змінивши модель роботи агентств так, щоб покупцями рейтингів були не самі компанії-емітенти, а компанії, що використовують рейтинги для визначення своїх інвестиційних стратегій. Така модель роботи агентств, до речі, діяла в США до 1970-х років. Правда, шансів реалізувати цю ідею сьогодні не так вже і багато.
"Ті інвестори, які підписуються на отримання рейтингів, "дають" рейтинговим агентствам дуже невеликий обсяг доходів", - пояснює Ян Рендольф.
Інакше кажучи, проти подібної пропозиції швидше за все виступлять самі кредитно-рейтингові агентства. Таким чином, найгірше, що сьогодні може їх очікувати крім демонополізації, - це подальша жорсткість правил роботи.
Дар’я Рябкова
За матеріалами: Інвестгазета
Поділитися новиною
