2266
Заниженная капитализация предприятий выходит из моды
— Фондовый рынок
Вячеслав БУТКО
Проблема капитализации предприятий и оценки промышленных активов мало кого волнует в нашей стране. Хотя даже такой резонансный конфликт, как споры на тему, справедливую ли цену уплатили наши олигархи за жемчужину отечественной металлургии "Криворожсталь", — из этой "капитализационной" серии.
Объективные реалии
Для начала сформулируем определение: капитализация предприятия — это рыночная стоимость всех акций предприятия, которая зависит от интегральной оценки его активов (материальных и нематериальных), прибыльности, востребованности продукции на рынке, состояния производственного оборудования, наличия ноу-хау, квалификации персонала и множества других характеристик, не поддающихся точному количественному определению.
Для того чтобы понять нашу ситуацию, предлагаю воспользоваться данными профессионалов из ПФТС, которые со ссылкой на Standart&Poor's оценивают капитализацию всех предприятий Украины в $4,3 млрд. — на уровне "малых" стран Европы. Для сравнения: капитализация предприятий Литвы составляет $3,5 млрд., Эстонии — $3,8 млрд., Словении — $5,2 млрд.
В чем же причины столь слабой капитализации отечественной экономики? Возьмем некий украинский завод. Он имеет балансовую и рыночную стоимость. Балансовая стоимость, говоря простым языком, — это то, из чего состоит завод в физическом выражении. Рыночная — это сумма, за которую данный завод можно продать. Что интересно, в западных странах рыночная стоимость значительно превышает балансовую. У нас все наоборот.
Дело в том, что при оценке украинского завода учитывается, сколько ему осталось "жить", прикидывается годовая прибыль, происходит дисконтирование на степени риска… Вот и неутешительный результат, связанный в первую очередь с крайне высокой степенью изношенности основных фондов и низкой рентабельностью производств.
На макроуровне причин побольше и выглядят они посложнее: низкие темпы и качество проводимых рыночных реформ, неразвитость институтов свободного рынка (в том числе рынка ценных бумаг), недостаточная защита прав собственности, закрытость информации о структуре владельцев, недостаточно большие объемы финансовых рынков, отсутствие должного внимания к вопросам нематериальных активов, непрозрачность большинства лидеров рынка, специфические менеджмент и отчетность. Но самая главная причина низкой капитализации состоит в том, что до недавнего времени эта проблема была явно недооценена "хозяевами жизни". Более того, со стратегической точки зрения низкая капитализация была выгодна отечественным олигархам, поскольку их интересы заключались в приобретении предприятий подешевле.
Грубо говоря, никого не тревожила проблема капитализации, так как это никому не было нужно. Но все меняется — похоже, что скоро наступит время перепродажи производственных активов, приобретенных "на халяву". Вот здесь-то потенциальные покупатели и будут обращать внимание на стоимость активов и общую капитализацию приобретаемых объектов.
Судьба собственника
Итак, начнем с институтов. Наши реформаторы в начале 90-х полагали, что достаточно раздать государственную собственность в частные и, главное, "свои" руки, а дальше все будет получаться само собой. Но основным моментом в создании рыночных институтов является сокращение бюрократического аппарата и упрощение процедуры вхождения в бизнес. Необходимо обеспечить и реальную независимость судов, попутно решив проблему, о которой все просто устали говорить: до каких пор в Украине на законодательном уровне заемщик будет иметь больше прав, нежели его кредитор? А качество законодательных актов о банкротстве? А широко известные скандалы, когда у собственника отнимают облэнерго или завод?
Защита прав собственности (а в особенности прав инвесторов) определяет финансовое и технологическое развитие экономики. А ключевой элемент этой защиты — соблюдение действующего законодательства. Еще один пример того, как недостаточная защита прав собственности снижает капитализацию активов во много раз. Крупнейшие предприятия владеют огромным количеством коммерческой недвижимости. Но она лежит мертвым грузом, так как не секьюритизирована. Казалось бы, выпустите ценные бумаги под залог недвижимости. Но здесь возникает проблема: в большинстве случаев номинальными владельцами являются подконтрольные подставные фирмы. В условиях произвола Налоговой администрации действительно лучше оформить офисный центр на родственную фирму. Капитализация низка? Ничего, зато от мысли о возможных рейдах мытарей не бросает в холодный пот — не отберут домишко. Резюмируя, отмечу, что если для крупного бизнеса главным сдерживающим фактором в процессе увеличения капитализации является защита прав собственности, то для среднего и мелкого бизнеса — административные барьеры и регулирование. Вопрос минимизации вмешательства государства в их деятельность стоит очень остро.
БесЦенные бумаги
Далее не менее интересный вопрос — фондовый рынок. Разговоры о его фактическом отсутствии уже набили оскомину, но, как говорится, "воз и ныне там". С точки зрения увеличения капитализации предприятий во взаимосвязи с развитием рынка ценных бумаг одной из главных проблем является то, что очень небольшая доля имеющихся акций обращается на свободном рынке. Дело в том, что подавляющее большинство субъектов хозяйственной деятельности в нашей стране являются акционерными обществами, причем львиная доля из них — закрытые АО, что не предполагает обращения акций на фондовом рынке. Немалая часть открытых АО являются таковыми лишь номинально — собственники боятся в самом страшном сне представить, что ценные бумаги их предприятий котируются на бирже. Так будет продолжаться до тех пор, пока превалирующим будет вопрос контроля за предприятием, а не вопрос его долгосрочного развития, выработки стратегии присутствия на рынке.
Вышеупомянутому вопросу сопутствует проблема закрытости информации о структуре собственников большинства украинских предприятий. Согласитесь, что вряд ли вменяемый зарубежный или даже отечественный инвестор примет решение о вложении средств в предприятие, акционерами которого номинально являются никому не известные офф-шорные компании (а у нас это сплошь и рядом бывает даже в случаях с металлургическими и горно-обогатительными комбинатами).
Люди и деньги
В абсолютном большинстве случаев не способствует росту капитализации предприятий специфика украинского менеджмента. Негативный момент состоит в том, что чаще всего украинских менеджеров волнуют вопросы производства, а также правильного (с учетом их личного интереса) направления денежных потоков, но никак не рыночная стоимость возглавляемых ими предприятий. Более того, в случае если компания меняет собственника, то ее стоимость есть не что иное, как цена за возможность перенаправления денежных потоков в другие карманы.
Нематериальные активы. Международный опыт говорит о том, что они уже несколько десятилетий являются важнейшим фактором конкуренции и повышения стоимости предприятий. Известно, что показатель соотношения рыночной и балансовой стоимости 500 крупнейших компаний по версии журнала Fortune — 8 к 1. То есть материальные активы составляют примерно 12% от общего уровня капитализации. Интересно, какова стоимость нематериальных активов любого украинского облэнерго или производителя пищевых продуктов? Вы когда-нибудь слышали о попытке оценить украинский брэнд? А ведь существуют расчеты количественного влияния маркетинговой стратегии на показатели капитализации. Основными же маркетинговыми источниками повышения капитализации украинских предприятий стоит признать правильный выбор целевых рынков (по емкости, по прибыльности, по компетенциям компании), создание отличительных преимуществ (по продукту, сервису, торговым маркам), построение систем лояльности потребителей. На базе этих направлений менеджеры украинских компаний должны реструктурировать текущий, среднесрочный и долгосрочный бизнес-портфели, принимать решение о диверсификации производств, создавать и совершенствовать производственные и маркетинговые стандарты. Было бы нелишним провести маркетинговый аудит своих торговых марок. Отдельным является вопрос о формировании и поддержании имиджа компании, который в цивилизованном мире дорогого стоит.
Сложившаяся ситуация с уплатой налогов украинскими предприятиями, когда основные усилия направляются на их минимизацию через искусственное занижение прибыли, прямо противоречит решению задачи повышения капитализации экономики. Соответственно, нет большого доверия и к отчетности украинских компаний.
Количественная и качественная недоразвитость украинского финансового рынка также негативно влияет на капитализацию отечественных предприятий. Например, в США в качестве залога по кредиту можно использовать не только недвижимость и акции предприятий, но и производные ценные бумаги, медицинскую страховку. У нас это невозможно в силу отсутствия деривативов (производных ценных бумаг) и зачаточного состояния рынка страхования. А отсутствие возможности получить ссуду негативно влияет на производственные и капитальные возможности субъектов хозяйственной деятельности.
Вместо послесловия
В заключение хочу сказать, что, несмотря на все поднятые в данной статье проблемы, даже понимая их глубину, автор остается оптимистом в рассматриваемом вопросе — от объективного хода истории нам никуда не деться. Придет время, процедуры IPO и листинга пройдут многие украинские компании, ставшие к тому времени публичными, прекратившие скрывать состав своих собственников, научившиеся честно отражать полученную прибыль. Их акции и депозитарные расписки будут котироваться на ведущих мировых биржах.
По материалам: Кіевскій ТелеграфЪ
Поделиться новостью
