763
Деньги для регионов - в Украине оживает рынок муниципальных облигаций
— Фондовый рынок
Экономический бум последних лет и развитие финансового рынка привели к росту заинтересованности муниципалитетов во внешнем финансировании. Киев и Запорожье уже выпустили гривневые облигации, а Донецк и Харьков готовятся к эмиссии своих долговых бумаг. Развитию рынка муниципальных займов могут помешать зависимость городов от государственного бюджета и правительства, а также недостаточная прозрачность и гибкость управления финансами.
Украинские региональные власти помалу возвращаются на рынок заемных средств. Вслед за Киевом, с разрывом в полгода, эмиссию облигаций на 25 млн. грн. проводит Запорожье. О своих планах привлечь заемные средства путем выпуска облигаций заявили также Харьков и Донецк. Для рынка облигаций Украины размещение выпуска облигаций в 25 млн. грн. - событие довольно заурядное. Ведь на организованном украинском рынке на сегодняшний день числится более сотни выпусков корпоративных облигаций, а аукционы по продаже облигаций внутреннего государственного займа проводятся еженедельно. Средний объем выпуска облигаций на рынок за один аукцион составляет около 56 млн. грн. в текущем году.
Докризисный блин комом
Первые муниципальные облигации в Украине были выпущены в 1995 году, почти одновременно с началом аукционов по размещению облигаций внутреннего государственного займа. Первый выпуск муниципальных облигаций на сумму 1,9 млн. грн был произведен в Киеве. Всего же за период 1995-98 гг. было зарегистрировано 17 выпусков муниципальных облигаций на сумму 315 млн. грн. Характерной чертой первой волны муниципальных облигационных займов было отсутствие каких-либо законодательных ограничений: любой орган местной власти мог сделать выпуск муниципальных облигаций на любую сумму. Для этого требовалось решение лишь самого органа местного самоуправления. В условиях слабого бюджетного контроля муниципальные облигации часто использовались для создания финансовых безналоговых схем и даже для финансовых афер.
Наиболее активно местные облигации выпускались в 1997 году: к этому времени доходность по муниципальным облигациям упала ниже уровня 30%, что сделало выпуск долговых обязательств для местных органов власти выгодным инструментом привлечения дополнительных средств. Крупнейшие займы привлекли в тот период Крым (120 млн. грн.) и Одесса (61 млн. грн.), но именно по этим выпускам были объявлены первые дефолты - муниципальные власти не смогли возвратить деньги вовремя. Основной причиной невозможности оплатить свои обязательства Крымом и Одессой называют общий финансовый кризис 1998 года. Тем не менее, это отпугнуло потенциальных инвесторов от вложений в облигации городов на несколько лет. Кроме того, в разгар кризиса и обвала украинской долговой пирамиды в июне 1998 года, указом президента Украины был запрещен выпуск муниципальных облигаций без согласия с Минфином. На протяжении последующих 5 лет Минфин не выдал ни одного разрешения.
По новым правилам
Печальный опыт первой волны облигационных займов муниципалитетов требовал, безусловно, формирования продуманной нормативной базы. Основополагающим документом для местных финансов стал Бюджетный кодекс, который был принят в 2001 году. А в 2003 году были приняты еще 2 нормативных акта, которые стали для местных властей сигналом к действию. В феврале прошлого года Кабмин принял постановление "Об утверждении Порядка проведения заимствований в местные бюджеты", а в октябре ГКЦБФР утвердила "Положение о порядке выпуска облигаций внутренних местных заимствований".
В частности, кодекс наделил правом занимать деньги "на стороне" только города и АРК, хотя ранее это право имели также области и районы. Каждый выпуск облигаций должен быть одобрен при этом Министерством финансов. Косвенно установлено ограничение на размер заимствований: расходы на обслуживание облигаций не должны превышать 10% городского бюджета. В эти расходы, впрочем, включаются только процентные выплаты по облигациям.
Кроме того, на выпуск внешних долговых муниципальных заимствований (еврооблигаций) отныне имеют право только города с населением более 800 тыс. населения. Такое решение объясняется, прежде всего, тем, что выход на рынок еврооблигаций связан с привлечением значительных сумм. Выпуск еврооблигаций на сумму меньше $50 млн. не имеет смысла по причине значительности расходов на обслуживание выпуска и получение рейтинга. Такие средства смогут найти немногие городские бюджеты Украины, не говоря уже о нежелании иностранных инвесторов работать с небольшими суммами. Таким образом, малые города поставлены в условия, при которых они могут привлекать заимствования только на внутреннем рынке капитала. Впрочем, в ГКЦБФР не отрицают возможность пересмотра данного принципа после того, как будет сформирована длинная и позитивная кредитная история украинских городов на внешнем рынке.
Пионеры нового поколения
Первой на рынке долговых муниципальных заимствований после кризиса стала столица Украины. Воспользовавшись правом выхода на внешние долговые рынки, Киевский городской совет сразу взял очень высокую планку, положив начало новой истории украинских муниципальных заимствований. В августе прошлого года Киев выпустил еврооблигации на сумму $150 млн. Евробонды были выпущены сроком на 5 лет, доходность составила 8,75%, лид-менеджерами выпуска стали Dresdner Kleinwort Wasserstein, JP Morgan и UBS Warburg. Бумаги пользовались спросом со стороны иностранных инвесторов - размещение состоялось в полном объеме, лид-менеджеры даже предложили Киеву сделать довыпуск еврооблигаций. Выпуску еврооблигаций Киевом предшествовало получение городом рейтинга от 2-х международных рейтинговых агентств. Moody's присвоило Киеву рейтинг В2 со стабильным прогнозом, а S&P - рейтинг В также со стабильным прогнозом, в начале текущего года прогноз был снова повышен до позитивного. Подтверждение рейтинга было необходимым Киеву для нового выпуска еврооблигаций на сумму $200 млн. в 2004 году. Вслед за внешним займом, киевская мэрия на волне успеха приняла решение о проведении выпуска муниципальных гривневых облигаций. В планы столичных властей входило привлечение 150 млн. грн. Но на это раз размещение не было таким успешным. 5-летние муниципальные бумаги удалось разместить только в размере 100 млн. грн. Ставка купона в первые четыре купонных периода - первый год обращения - составила 14 % годовых, во второй год обращения - 13 %, в третий - 12 %, в четвертый и пятый - равна 1,5 учетной ставки Национального банка, но не ниже 10 % и не выше 14 %.
Над первым выпуском внутренних облигаций еще висел груз ответственности за дефолт муниципалитетов конца 90-х. Как отметил начальник отдела аналитических исследований "Альфа-банка" Александр Печерицын, нерезиденты, которые являются одними из основных потенциальных инвесторов в "муниципалки", не очень спешат вкладывать во внутренние муниципальные облигации, поскольку с некоторыми из них не рассчитались еще и по одесскому займу. Этот же фактор, по его мнению, будет влиять и на успешность размещения займа городских властей Запорожья.
Так, в январе и в феврале объем торгов облигациями Киева в ПФТС составил 0,08 млн. грн. Ситуация изменилась после выплаты первого купона в конце февраля. В следующие месяцы объемы торгов увеличились до уровня 40-80 млн. грн. в месяц. Впрочем, по мнению Александра Печерицына, такой всплеск активности не объясняется какими-либо рыночными факторами. "Инвесторы на сегодняшний день покупают значительно больше ценных бумаг, чтобы сформировать свой портфель, а не для торгов на вторичном рынке. Поэтому не может рынок вмещать реальные сделки в таких объемах", - утверждает эксперт. Тем не менее, большинство экспертов оценило выход Киева на рынок муниципальных заимствований как очень успешный, поскольку это дало стимул и другим муниципалитетам сделать усилия для выхода на рынок облигаций.
В начале текущего года местные власти Донецка и Запорожья объявили о своих намерениях выпуска внутренних облигаций на 20 млн. грн. и 25 млн. грн. соответственно. Судя по первоначальным заявлениям еще в начале весны донецких местных властей, вторым выпуском "муниципалок" после Киева должен был стать именно донецкий: размещение планировалось начать в конце мая и завершить в июне. Тем не менее, на сегодняшний день выпуск донецких облигаций все еще находится в неопределенной перспективе, в то время как Запорожье начало уже размещать свой выпуск с начала июля.
Точно неизвестно, что помешало планам Донецка в отношении сроков выпуска облигаций, но некоторые предположения все же можно сделать. Напомним, что как в Запорожье, так и в Донецке ранее делали заявления о том, что доходность по выпуску муниципальных облигаций этими городами должна быть в пределах 12-14% годовых, то есть не больше доходности киевских внутренних долговых обязательств. Тем не менее, на днях было объявлено о том, что с 1 июля начнется размещение муниципальных облигаций Запорожья с купоном 15,35% годовых, что существенно больше первоначальных ожиданий.
Эксперты отмечают, что фактор влияния недоверия к "муниципалкам" в связи с дефолтом Одессы остается по-прежнему сильным и это сказывается на спросе. "В классическом варианте "муниципалки" имеют меньший риск и поэтому меньшую доходность, потому что муниципалитеты более открыты и прозрачны, чем корпорации. Но в Украине ситуация следующая - дефолты по муниципальным облигациям были, а по корпоративным облигациям не было". Кроме того, по мнению Александра Печерицына, на увеличение ставки купона повлиял рост ставок на первичном рынке корпоративных облигаций, поскольку инвесторы в оба вида облигаций облигации одни и те же. Что касается того, смогут ли Запорожские облигации иметь ликвидность (по числу сделок и объемах торгов), по крайней мере, на уровне киевских, то, как отметил эксперт, запорожские облигации могут быть ликвидными "в кавычках" - будут фиксироваться объемы торгов, но реальных рыночных сделок не будет. Как отметил "Контексту" аналитик инвестиционной компании "ІІТ-инвест" Константин Афанасьев, рыночными могут быть сделки, которые являются публичными. Что касается муниципальных облигаций, то их выпуск в Украине более похож на частный выпуск. Частные выпуски характеризуются тем, что существуют предварительные договоренности, что такие облигации кто-то будет покупать, а уже после этого идет подготовка документов и проводится размещение. Как отметил Александр Печерицын, одной из причин неполного размещения внутренних облигаций Киева в конце прошлого года являлся недостаточный потенциал андеррайтеров выпуска.
Общим негативным фактором для займов украинских муниципалитетов является недостаточная гибкость доходов местных бюджетов, их зависимость от изменений в системе межбюджетных взаимоотношений, ставок налогов, которые пересматриваются на государственном уровне. По мнению аналитиков Standard&Poor's, рейтинг Киева ограничен также такими факторами как необходимость больших инвестиций в инфраструктуру и недостаточной прозрачностью финансов и растущим внешним долгом.
Впрочем, малая популярность муниципальных облигаций связана не со спецификой этого конкретного вида ценных бумаг, а с недостаточно развитым рынком облигаций в Украине в целом. Аналитики компаний-инвесторов не ставят перед собой целью анализ того, какие облигации, муниципальные или корпоративные привлекательнее. "У нас реального рынка нет. Критерий "какие ценные бумаги привлекательнее" применяется инвесторами в украинские ценные бумаги при принятии решений очень редко. На сегодняшний день идет всего лишь наполнение рынка формами, а содержание уже потом пытаются подогнать", - считает Константин Афанасьев.
По материалам: Контекст
Поделиться новостью
