146
Фондовый обзор России
— Фондовый рынок
Реструктуризация в действии
ЛУКОЙЛ является на наш взгляд, самой перспективной из российских нефтяных фишек с точки зрения роста ее капитализации. Являясь крупнейшей в России нефтяной компанией по запасам углеводородного сырья и объемам нефтепереработки, компания отстает от своих конкурентов по стоимости. Продолжительное время инвесторы считали систему управления компании неэффективной, издержки громадными, а темпы развития недостаточными. Мы считаем, что время подобных обвинений прошло. Компания демонстрирует приверженность ранее принятой программе реструктуризации. Мы ожидаем дальнейших шагов по выполнению пунктов Программы и изменения в лучшую сторону отношения инвесторов к акциям компании.
Прошлое
Последние годы акции ЛУКОЙЛа значительно отставали в росте своей стоимости от акций своего главного конкурента ЮКОСа. Если капитализация последнего с 2000 г. выросла более чем в 20 раз, то стоимость ЛУКОЙЛа возросла лишь в 1.4 раза. Главными причинами тому были слабая динамика операционных и финансовых показателей лидирующей компании страны. Среднегодовые темпы роста нефтедобычи ЛУКОЙЛа за 2000-2002 г. составили 1.8% против 16% у ЮКОСа, 17.3% у Сибнефти и 9.4% у Сургута. Отсутствие высоких темпов увеличения добычи нефти отражалось и на динамике финансовых показателях компании.
Изменение финансовых показателей компаний, US GAAP, 2000-2002 гг.
Огромные затраты компании, концентрация на технологической (а не финансовой) стороне развития бизнеса, инвестиции в сомнительные зарубежные проекты постоянно являлись объектами критики инвесторов.
Настоящее
В 2002 г. ЛУКОЙЛ принял программу реструктуризации, целью которой стало увеличение прибыльности деятельности компании и увеличение ее стоимости. Для увеличения доходов компании, была увеличена доля продукции, поставляемой на экспорт. Если в 1999 г. на внутрироссийский рынок приходилось 55% реализованных нефти и нефтепродуктов, то в 2002 г. данный показатель сократился до 35%. Для оптимизации логистических цепей ЛУКОЙЛа значительно возросли объемы операций купли-продажи нефти и нефтепродуктов у третьих лиц. Завершение формирования центра нефтедобычи в Тимано-Печорской нефтегазоносной провинции привело к ускорению темпов роста нефтедобычи. Ускоренный ввод в строй молодых месторождений в совокупности с закрытием низкопродуктивных скважин в старых районах нефтедобычи позволил добиться снижения себестоимости добычи 1 барреля нефти с $2.74 в 2001 г. до $2.6 по итогам 2002 г., несмотря на реальное укрепление рубля на 9.1% в 2002 г. Данные меры, несомненно, отразились на финансовых показателях компании. Рост объемов добычи и увеличение доли экспорта отразились в увеличении выручки ЛУКОЙЛа. Успехи менеджмента компании по контролю над операционными издержками также очевидны. Однако, рост транспортных, административных расходов свидетельствует о значительном потенциале по повышению эффективности компании.
В целях увеличения рентабельности операций, ЛУКОЙЛ провозгласил ряд принципов, которыми он намерен руководствоваться при планировании своей деятельности. Нефтяная компания будет воздерживаться от вхождения в проекты с рентабельностью менее 15%. Руководство нефтяной компании также пообещало, что ЛУКОЙЛ выйдет из международных проектов, в которых он не является оператором. Результатом последнего стала реализация 10%-ной доли участия в азербайджанском проекте Азери-Чираг-Гюнешли (оператор проекта BP).
Данная сделка заслуживает особого внимания, поскольку является весьма показательной. Реализация этой сделки доказывает приверженность компании поставленным в программе реструктуризации ориентирам. Кроме того, что проект Азери-Чираг-Гюнешли является весьма затратным, перспективы разработки месторождений не убедительны. Общий объем инвестиций ЛУКОЙЛа в реализацию азербайджанского проекта составил около $400 млн. при этом всего в 2002 г. с месторождений было извлечено лишь 550 тыс. т. нефти. В конце 2002 г. ЛУКОЙЛ достиг соглашения с японской INPEX о продаже своей доли в Азери-Чираг-Гюнешли за $1 375 млн. Данная сумма в 3 раза превышает общий объем инвестиций ЛУКОЙЛа, что свидетельствует не только о рентабельности данной сделки, но и, что более важно, демонстрирует способность ЛУКОЙЛа создавать высокую стоимость своих зарубежных проектов. Но это еще не все. Важно и то, как были потрачены вырученные деньги. Многие ожидали, что компания подобно Сибнефти выплатит рекордные дивиденды своим акционерам, но этого не произошло. Как сказал вице-президент ЛУКОЙЛа Л.Федун, компания не может позволить себе выплачивать большие дивиденды, поскольку у нее много инвестиционных проектов. В соответствие со стратегией компании, средства от продажи были реинвестированы. И были реинвестированы в своей большей части в нефтедобычу (были приобретены пакеты акций ЛУКОЙЛ-Пермь, Ярегской нефте-титановой компании, Тэбукнефти, Ухтанефти и РКМ-Ойл).
В результате данных сделок доказанные запасы ЛУКОЙЛа выросли на 380 млн. бнэ. Продав участие в азербайджанском проекте, компания не только окупила свои инвестиции в него, но и приобрела гораздо большие по объемам запасы нефти в России. Более того, месторождения ЛУКОЙЛ-Перми, Тэбукнефти, Ухтанефти и РКМ-Ойл уже разрабатываются, что позволяет рассчитывать на дальнейшее увеличение темпов нефтедобычи ЛУКОЙЛа.
Провозглашенная в Программе активизация действий по выводу за баланс непрофильных видов бизнеса также подходит к своей практической части. Согласно заявлениям представителей компании, достигнут значительный прогресс в переговорах по продаже сервисного подразделения ЛУКОЙЛ-Бурения. Напомним, что в качестве потенциальных покупателей назывались Halliburton, Shlumberger, Nabors Industries, а возможная сумма сделки около $200 млн. Продажа ЛУКОЙЛ-Бурения позволит не только снизить расходы Группы ЛУКОЙЛ за счет сокращения численности рабочих на 18 тыс. человек (13% общей численности рабочих Группы), но и получить положительный эффект от аутсорсинга (снижение стоимости, повышение качества услуг, новые технологии).
Вместе с избавлением от непрофильных активов, ЛУКОЙЛ активно занялся газодобычей. Развитие газового бизнеса видится нам одной из важнейших составляющих бизнеса компании уже в ближайшее время. Располагая крупнейшими среди российских нефтяных компаний запасами газа, ЛУКОЙЛ планирует стать вторым (после Газпрома) в стране производителем "голубого топлива". Причем, ЛУКОЙЛ первым из нефтяных компаний заключил соглашение с Газпромом о будущих поставках добываемого газа. Согласно подписанным документам, ЛУКОЙЛ поставит газовому холдингу 8.75 млрд. куб. м газа с Находкинского месторождения (ЯНАО) в 2005-2006 г., а также стороны договорились о механизме расчета цены газа. ЛУКОЙЛ и Газпром, кроме всего прочего, являются учредителями СП ЦентрКаспнефтегаз, которое выступает в качестве уполномоченной организации от России в освоении структуры Центральная в Каспийском море. Партнерство нефтяной компании с газовым холдингом, по нашему мнению, является своего рода гарантией реализации амбициозных планов ЛУКОЙЛа в газовой сфере.
Необходимо отметить прогресс ЛУКОЙЛа в области корпоративного управления. Мы считаем, что компания практически не уступает в этом плане признанному лидеру - ЮКОСу. Ежеквартальная отчетность ЛУКОЙЛа по US GAAP выходит раньше, чем у его конкурентов. ЛУКОЙЛ стал первой российской компанией, прошедшей полный листинг на Лондонской фондовой бирже в декабре 2002 г., что повысило прозрачность компании, ликвидность ее акций, и повысило доверие к компании со стороны западных инвесторов. Выросли и дивидендные выплаты ЛУКОЙЛа: если в 2000 г. доля средств, направленных на выплату дивидендов составила 4% от чистой прибыли по US GAAP, то по итогам 2002 г. она достигла 28%. Одобренная в августе 2003 г. дивидендная политика компании устанавливает минимальный размер дивидендных выплат в размере 15% от чистой прибыли. Несмотря на то, что это вдвое меньше отношения "начисленные дивиденды/чистая прибыль" по итогам 2002 г., мы считаем данное решение безусловно положительным: установлен минимальный (читай гарантированный) уровень дивидендов. Вместе с тем, мы уверены, что компания будет распределять среди своих акционеров большую долю чистой прибыли (в перспективе до 40-50% от чистой прибыли)
Будущее
Согласно обозначенным в Стратегии развития ЛУКОЙЛа цифрам, годовой объем добычи нефти компании должен составить к 2010 г. 110 млн. т или около 4% прироста ежегодно. Мы считаем такие темпы роста объемов нефтедобычи более чем возможными. Во-первых, ЛУКОЙЛ все активнее вводит в эксплуатацию молодые месторождения в Тимано-Печоре, началась добыча нефти в рамках казахстанских проектов, к 2006 г. планируется сформировать третий центр нефтедобычи ЛУКОЙЛа - каспийский. Вместе с тем прогнозируется увеличение доли зарубежных проектов в нефтедобычи компании. К 2010 г. она должна составить 15% против 3% в настоящее время. Важным моментом для достижение поставленной цели является успешное разрешение ситуации с иракским месторождением Западная Курна-2. Мы считаем позиции российской компании в данном вопросе достаточно сильными и обоснованными. Привлечение же американского партнера (недавно стало известно о ведении переговоров ЛУКОЙЛа с американской Fluor Corp.) только ускорит процесс получения разрешения на разработки месторождения.
Ожидаемое сотрудничество нефтяной компании с крупнейшими мировыми сервисными компаниями будет способствовать повышению дебита скважин западно-сибирских месторождений ЛУКОЙЛа. Завершение модернизации перерабатывающих мощностей румынского Petrotel в середине 2004 г. позволит увеличить как объемы нефтепереработки, так и производства нефтехимических продуктов. Уже в текущем году ЛУКОЙЛ планирует полностью отказаться от продажи сырой нефти на внутреннем рынке (в 2002 г. - 7.7 млн. т). Дальнейшее увеличение как абсолютных, так и относительных показателей экспорта нефти и нефтепродуктов станет главным фактором увеличения доходов компании. Развитие транспортных проектов (терминалы в Высоцке, Варандее, Астраханской области и Кстово) будут способствовать снижению транспортных издержек, что стало особенно актуально для российских нефтяных компаний в текущем году.
ЛУКОЙЛ обладает лучшими перспективами среди нефтяных компаний в газовой области. Запасы газа составляют 21% от общих доказанных запасов углеводородов компании. Объем газовых запасов составляет 550 млрд. куб. м, что является крупнейшим показателем среди российских НК, и в то же время является прочной основой развития газового бизнеса ЛУКОЙЛа. Основные доказанные запасы газа компании (57%) концентрируются на Ямале, еще 26% приходится на северный Каспий. Эти районы в перспективе станут центрами газодобычи компании. Согласно стратегии развития, к 2010 г. объем газодобычи ЛУКОЙЛа достигнет 35 млрд. куб. м. С учетом либерализации газовой отрасли России, доля газовых доходов составит 10-15% от выручки ЛУКОЙЛа. Помимо газодобычи, ЛУКОЙЛ уделяет особое внимание утилизации нефтяного газа на собственных нефтепромыслах. По стандартам компании, степень утилизации попутного газа должна составлять не менее 95%. Для достижения данной цели ЛУКОЙЛ подписал с американской Syntroleum International соглашение по изучению возможности строительства мини ГПЗ в Пермской области и Республике Коми.
В дополнении к вышеназванному, необходимо добавить наши ожидания по дальнейшему повышению управляемости ЛУКОЙЛа. Сокращение числа зависимых и дочерних обществ, оптимизация организационной структуры холдинга позволят достичь не только большей эффективности управления, но и повысят его оперативность.
Начальник управления клиентских операций ИК "Файненшл Бридж" Огуряев Д.А.:
"В текущей ситуации стоит отметить серьезное отставание котировок акций ЛУКОЙЛА от своих конкурентов по целому ряду фундаментальных показателей. Думаю, это отставание будет ликвидировано в ближайшие месяцы. ЛУКОЙЛ - не настолько плохая компания, чтобы стоить меньше Сургутнефтегаза, добывающего в 1,5 раза меньше нефти".
"В текущей ситуации стоит отметить серьезное отставание котировок акций ЛУКОЙЛА от своих конкурентов по целому ряду фундаментальных показателей. Думаю, это отставание будет ликвидировано в ближайшие месяцы. ЛУКОЙЛ - не настолько плохая компания, чтобы стоить меньше Сургутнефтегаза, добывающего в 1,5 раза меньше нефти".
После обнародования Программы реструктуризации в 2002 г. она была положительно воспринята аналитиками. Между тем многие считали ее слишком оптимистичной и реализация хотя бы части ее, стало бы огромным достижением для ЛУКОЙЛа. Как можно заметить, Программа успешно выполняется, что свидетельствует о кардинальных переменах в управлении компанией. Мы ждем дальнейшего повышения эффективности деятельности ЛУКОЙЛа и роста капитализации компании. Сохраняющееся отставание роста цены акций компании от темпов роста индекса РТС, по нашему мнению, будет ликвидировано в ближайшем будущем. Единственным фактором, сдерживающим рост акций ЛУКОЙЛа, может быть большой объем акций компании, находящихся в свободном обращении (free-float). Более 50% акций ЛУКОЙЛа обращается на вторичном рынке - столь большое предложение акций, несомненно, оказывает понижательное давление на их котировки.
"Дело ЮКОСа" внесло определенные коррективы в формирование инвестиционного портфеля. Мы рекомендуем воздержаться от покупки акций компаний, связанных с теми или иными олигархическими группами. Нашими приоритетами являются акции ЛУКОЙЛа, Сбербанка и Газпрома. Сбербанк и Газпром, являясь государственными монополиями, не обладают характерными для олигархических компаний политическими рисками, при этом новостной фон для данных компаний в текущем году остается положительным. Высокие цены на газ способствуют тому, что 2003 г. станет, по всей видимости, самым успешным для Газпрома за последние годы. В пользу инвестиций в акции Сбербанка говорит решение об увеличении дивидендных выплат с 7% до 8% от чистой прибыли и принятие отсрочки вступления Сбербанка в систему страхования вкладов физических лиц.Мы включили акции ЛУКОЙЛа в эту группу компаний по следующим причинам:1. Публикация отчетности компании за 1 пол. 2003 г. по US GAAP подтвердила наши ожидания о поступательном развитии компании и приверженности руководства Программе реструктуризации;2. Политические риски ЛУКОЙЛа минимальны. ЛУКОЙЛ является единственной российской НК (кроме Роснефти), в которой сохраняется государственный пакет акций. Государство заинтересовано в росте капитализации компании, тем более накануне приватизации данного пакета. Совместную поездку В.Путина и В.Алекперова в сентябре текущего года и открытие сети АЗС ЛУКОЙЛа в США, мы рассматриваем как доказательство тесных отношений между властью и менеджментом НК.3. Мы не исключаем вероятность отзыва лицензий на разработку нефтяных месторождений у ЮКОСа и передачу их другим нефтяным компаниям. С данной точки зрения знаковой явилась новость о передаче Сургутнефтегазу краткосрочной лицензии на право пользования недрами Талаканского месторождения, ранее разрабатываемого Ленанефтегаз - "внучкой" ЮКОСа. Если наше предположение подтвердится, то ЛУКОЙЛ, Сургутнефтегаз и Роснефть являются наиболее вероятными кандидатами на разработку нефтяных месторождений ЮКОСа. Напомним, что именно эти компании обладают наиболее высокими эффективными ставками налогообложения в отрасли.
По материалам: Файненшл Брідж
Поделиться новостью
