Фондовый обзор России от ФК Файненшл Бридж


ЛУКОЙЛ. GAAP 1H2003

Публикация финансовой отчетности ЛУКОЙЛа по итогам 1 полугодия 2003 г. дала повод, чтобы еще раз проанализировать существующие тенденции в деятельности компании и ее финансовом состоянии. Отражение в финансовой отчетности результатов продажи доли в проекте Азери-Чираг-Гюнешли, вместе с положительной динамикой в добычи нефти и снижением издержек должны были сделать финансовый отчет компании если не блестящим, то хорошим. Именно этим во многом определялся уверенный рост акций ЛУКОЙЛа в преддверии публикации результатов. Изначально завышенные требования, к сожалению, не оправдались.

Производственные показатели

Добыча. За 6 мес. 2003 г. добыча нефти группы компаний ЛУКОЙЛ составила 39.8 млн. т, что на 2.6% превышает уровень 1 полугодия 2002 г. Ускорение темпов роста добычи нефти компании, на фоне снижения данных показателей у ЮКОСа и Сибнефти, является позитивным моментом.

Переработка. Объем первичной переработки нефти на НПЗ компании вырос на 4% по сравнению с январем-июнем 2002 г. и достиг 20.5 млн. т. При этом рост объемов производства на российских НПЗ составил 8.3%, на зарубежных - 3.1%

Реализация нефти. Поставки нефти на международные рынки выросли на 31% до 18.01 млн. т, из них 15.46 млн. т пришлось на экспорт в страны дальнего зарубежья (+20.7% к уровню 1 пол. 2002 г.), экспорт в страны СНГ - 2.55 млн. т (+173.5% к 1 пол. 2002 г.). Продажи нефти на внутрироссийском рынке сократились на треть - с 5.09 млн. т до 3.36 млн. т. Увеличение доли экспортных поставок и соответствующее сокращение объемов продаж нефти в России является положительным фактором, т.к. цены на мировых рынках значительно выше внутрироссийских. Так, средние цены реализации нефти компанией в январе-июне 2003 г. на внутреннем рынке составила $6.14 за баррель, в то время, как при поставках в страны СНГ она равнялась $13.38, а в дальнее зарубежье - $25.2. Согласно заявлению вице-президента компании Л.Федуна, в 2004 г. ЛУКОЙЛ постарается полностью уйти от продажи нефти на внутреннем рынке.

Реализация нефтепродуктов. Компания увеличила как объемы продаж нефтепродуктов на внутреннем рынке (+13.4% к 1 пол. 2002 г.), так и поставки на экспорт (+27.2%). Общий объем реализации нефтепродуктов составил 25.95 млн. т (в январе-июне 2002 г. - 21.41 млн. т), из них 59% - экспортные поставки (в 2002 г. - 57%, в 2001 г - 53%).

Финансовые результаты

Выручка ЛУКОЙЛа по итогам 6 мес. 2003 г. по US GAAP составила $10 233 млн. против $6 676 млн. за аналогичный период 2002 г. (рост на 53%). Рост выручки обусловлен более высокими ценами на нефть и нефтепродукты, ростом объемов добычи нефти и производства нефтепродуктов, а также увеличением операций по купле-продаже нефти и нефтепродуктов.

Если изменение в выручке во многом объясняется изменением цен на мировых рынках, то динамика издержек компании отражает эффективность ее управления.

Операционные расходы ЛУКОЙЛа в 1 пол. 2003 г. составили $1 361 млн., что на 9.4% больше, чем за аналогичный период 2002 г. Принимая во внимание укрепление рубля, составившее 17.7% за прошедший период, мы считаем, что менеджмент компании успешно справился с контролем над этой статьей расходов. Как результат, величина затрат на баррель добытой нефти составила $2.59 (+0.4% к уровню 1 пол. 2002 г.).

Почти в 3 раза, с $908 млн. до $2 665 млн., выросла стоимость приобретенной у третьих лиц нефти и нефтепродуктов. В физическом выражении объемы операций по купли-продажи сырой нефти увеличились с 3.81 млн. т в 1 пол. 2002 г. до 7.02 млн. т в январе-июне 2003 г. Закупки нефтепродуктов выросли на 121% до 6.46 млн. т.

Увеличение транспортных расходов является одним из наиболее острых вопросов для нефтяных компаний в текущем году. У ЛУКОЙЛа данная статья издержек выросла за отчетный период на 55% по сравнению с 1 пол. 2002 г. Вследствие ограниченности мощностей трубопроводной системы Транснефти нефтяные компании вынуждены использовать более дорогие виды транспорта (речной, железнодорожный) для транспортировки все возрастающих объемов нефти и нефтепродуктов. Так, объем перевозок железнодорожным транспортом вырос на 64%, речным - на 18%. Рост же тарифов на транспортировку еще более увеличил транспортные расходы компании. Если рост затрат на транспортировку это общеотраслевая проблема, то рост коммерческих и административных расходов на 24% является прямым укором менеджменту ЛУКОЙЛа.

Как результат, показатель EBITDA (прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации) составила $3 178 млн. против $1 663 млн. за аналогичный период 2002 г. Однако, напомним еще раз, что данный результат включает прибыль в размере $1 130 млн., полученных от реализации доли в проекте Азери-Чираг-Гюнешли. Без учета данной сделки показатель EBITDA margin снизился с 25% в 1 пол. 2002 г. до 20% в январе-июне 2003 г. Чистая прибыль ЛУКОЙЛа в 1 пол. 2003 г. составила $2 364 млн. против $840 млн. за аналогичный период прошлого года (+181%, без учета сделки и изменений в учетной политике - $1 102 млн. или +31% к аналогичному периоду 2002г.).

В отчетном периоде ЛУКОЙЛ значительно увеличил как объем капитальных вложений (+51% до $1 297 млн.), так и объем приобретений ($765млн., что в 6.7 раз больше по итогам 1 пол. 2002 г.). Напомним, что в январе-июне 2003 г. ЛУКОЙЛ купил пакеты в ряде нефтедобывающих компаний.

Компания (приобретенный пакет акций) Стоимость сделки
Ярегская нефте-титановая компания (80.8%) $240 млн.
ЛУКОЙЛ-Пермь (27%) $398 млн.
Тэбукнефть (39.4%)Ухтанефть (55.4%)РКМ-Ойл (77.4%) $134 млн.
Коминефть (21.5%) $63 млн.
ЛУКОЙЛ-АИК (1.25%) $1 млн.
в августе-сентябре
Архангельскгеолдобыча (25.5%) обмен на 13.6% Росшельф и30% в Компании Полярное Сияние
MB Properties (100%) $121 млн.

Таким образом, значительное увеличение инвестиционной деятельности ЛУКОЙЛа было компенсировано дополнительным доходом от продажи доли в азербайджанском проекте. Учитывая высокую активность ЛУКОЙЛа по приобретению новых активов в текущем году, можно ожидать еще большего увеличения данной статьи отчета о движении денежных средств. Напомним, что компания стала победителем тендера на покупку 79.5% акций сербского Beopetrol. ЛУКОЙЛу данный пакет обойдется в 117 млн. евро и 85 млн. евро инвестиций в течение 5 лет. Между тем для нас стало открытием совершение другой сделки. Как следует из консолидированной отчетности, в сентябре 2003 г. Группа ЛУКОЙЛ приобрела румынскую сбытовую компанию MB Properties за $121 млн. Факт отсутствия какой-либо информации по данной сделке до публикации отчетности бросает тень на корпоративное управление компании. Заявление же Л.Федуна о намерениях компании направить весь свободный денежный поток на выплату дивидендов или выкуп собственных акций также не особо обрадовало инвесторов - ведь $1.13 млрд. разового дохода уже потрачены, и надежд на выплату очень высоких дивидендов питать не стоит.

Подводя итог, еще раз отметим, положительную динамику темпов роста нефтедобычи компании, контроль менеджмента компании над операционными затратами, при значительном росте транспортных и административных издержек. В целом, результаты первого полугодия можно считать сдержанно положительными, хотя ожидания были несколько выше.

На рынке существует несколько мнений относительно перспектив роста акций ЛУКОЙЛа.По мнению Зам. Председателя правления АКБ "Ист Бридж Банк" Ермолаева В.В.:
"Я считаю потенциал роста акций ЛУКОЙЛа ограниченным. Рынок справедливо оценивает ЛУКОЙЛ дешевле его конкурентов. Примером тому может служить тот факт, что по капитализации Сургутнефтегаз обогнал своего более крупного и именитого соперника. В некоторой степени данная ситуация объясняется разницей во free-float компаний. Если у Сургутнефтегаза в свободном обращении находится около 24% акций, то у ЛУКОЙЛа - около 60%. Избыточное предложение акций ЛУКОЙЛа на рынке оказывает понижательное давление на котировки компании, ограничивая их рост. Кроме того, значительный рост цен акций ЛУКОЙЛа (более 25%) за последние полмесяца, подталкивает спекулянтов фиксировать прибыль, что в отсутствии потока положительных новостей может привести к падению котировок. На мой взгляд, на текущих уровнях приобретать данные акции нецелесообразно."

По мнению Начальника управления клиентских операций ИК "Файненшл Бридж" Огуряева Д.А.:
"В текущей ситуации стоит отметить серьезное отставание котировок акций ЛУКОЙЛА от своих конкурентов по целому ряду фундаментальных показателей. Думаю, это отставание будет ликвидировано в ближайшие недели. ЛУКОЙЛ - не настолько плохая компания, чтобы стоить меньше Сургутнефтегаза, добывающего в 1,5 раза меньше нефти."

  • i

    Если Вы заметили ошибку, выделите необходимый текст и нажмите Ctrl+Enter, чтобы сообщить нам об этом.

Смотри также
В Контексте Finance.ua
Опросы