Платити не можна відкладати


Платити не можна відкладати

На своєму першому брифінгу після призначення новий міністр фінансів України Наталія Яресько була небагатослівна. “Якби це було в моїх силах, я запросила б місію МВФ для переговорів в Україну вже завтра”, — чи не єдине (крім обіцянки подати проект держбюджету до 20 грудня ц.р.), що сказала Яресько, кажучи про пріоритети своєї роботи на новій посаді найближчими днями.

Від того, як швидко фонд проведе черговий раунд переговорів у Києві та як швидко зможе виділити новий транш, залежить, не більше не менше, платоспроможність нашої країни. Уже у квітні 2015 р. українському суверену можуть достроково виставити рахунок на 3 млрд дол. за російським кредитом, оформленим у євробонди в грудні 2013-го. Але валюти для оплати цього рахунку в Києва практично немає, отже, йому активно “пророкують” швидку реструктуризацію боргів і, можливо, навіть дефолт. Причому в ситуації, що склалася, такий крок можуть навіть зустріти з розумінням, хоча в українському Мінфіні таку можливість поки що відкидають категорично. Чи може Київ уникнути реструктуризації, що поганого та що хорошого вона принесе, і що буде, якщо Україна все-таки піде на дефолт?

Давно на краю

Розмови про можливий дефолт України йдуть не перший рік. На 2014-й і 2015 р. у нашій країни припадають рекордні платежі за її валютними боргами.

Відповідно до опублікованої днями статистики Міністерства фінансів, тільки з січня по листопад цього року Україна заплатила за своїми валютними боргами 11,15 млрд дол., але позичити за цей період змогла лише 8,9 млрд дол. у валюті. Причому з квітня 2013 р. Україна практично не може розраховувати на валютні запозичення на міжнародних ринках капіталу через надто високі ставки. У результаті 8,2 млрд дол. Україна змогла одержати, лише завдяки прямій допомозі іноземних урядів чи міжнародних фінансових організацій.

Внутрішній ринок валюти для Мінфіну також майже закритий. Якщо з середини 2012-го по кінець 2013-го він зміг залучити на внутрішньому ринку 6,5 млрд дол. (через валютні ОВДП), то за 11 місяців нинішнього року вдалося “нашкрябати” лише 713 млн. Причина — панічне виведення валюти з банківських депозитів.

Проте обсяг погашень у валюті для Мінфіну — тільки півлиха. Друга половина лиха — глибока девальвація гривні.

Якщо рахувати в доларах, за останній рік розмір державного та гарантованого боргу країни майже не змінився. З 73,1 млрд дол. на кінець грудня 2013 р. він навіть трохи знизився — до 72,9 млрд на 31 жовтня 2014-го.

Але в гривні номіновано менш як 40% цього боргу, і через глибоку девальвацію обсяги заборгованості в гривневому еквіваленті збільшилися більш як у півтора разу — з 584,4 млрд до 945,3 млрд грн. Як підсумок, співвідношення боргу та ВВП (важливий показник для будь-якого кредитора) за останній рік також злетіло більш як у півтора разу (з 40 до 65%). Втрата контролю над частиною Луганської та Донецької областей також зменшила ВВП, що ще більше збільшило співвідношення держборгу та ВВП. “За нашими оцінками, окупована територія займає майже 8% ВВП”, — говорить головний економіст Dragon Capital Олена Бєлан. Притім, що безпечним навіть для розвинених країн, не кажучи вже про Україну, вважається поріг у 60% ВВП.

“Майже таку ж суму, як цього року (11,147 млрд дол.), Україні потрібно віддати і 2015-го”, — каже директор департаменту боргової та міжнародної фінансової політики Мінфіну Галина Пахачук. І розраховувати на когось, крім МФО та прямої допомоги чужих урядів у погашенні цих боргів, Київ, швидше за все, не зможе. “Складно уявити, щоб міжнародні ринки капіталу відкрилися перед Україною у 2015 р. З урахуванням геополітичної ситуації, у тому числі загрози прямого воєнного вторгнення, ризики для інвесторів просто надто великі”, — каже глава відділу стратегії по ринках, що розвиваються, Standard Bank Тімоті Еш.

Отже, потреба у валюті в України величезна, можливості її залучати — надзвичайно скромні, і над усім цим висить ризик подальшої девальвації гривні. “Ключовою проблемою поточного року була проблема ліквідності. Платежі за боргами приводили до посилення девальвації гривні, створюючи порочне коло”, — пояснює Т.Еш. І що більше вона “просідатиме”, то більшим буде ключове співвідношення державного боргу та ВВП. За прогнозами Standard Bank, уже 2015-го або 2016 р. це співвідношення досягне небезпечного рівня в 80% від ВВП.

Саме це співвідношення й дає багатьом інвесторам привід думати, що вже 2015 р. Україна буде змушена провести реструктуризацію своїх боргів і, можливо, оголосити дефолт.

Вибір невеликий

“Два питання висять над українським боргом: коли відбудеться його реструктуризація та скільки можуть одержати інвестори (у її результаті)?” — так починається вересневий звіт економістів французького банку BNP Paribas, присвячений українському суверенному боргу. Звідки така в цьому впевненість?

З погляду фундаментальних показників, ситуація в економіці України нині навіть гірша, ніж 2000 р., коли Київ реструктуризував одразу два випуски своїх облігацій, йдеться в звіті (див. табл. на сайті DT.UA). Крім того, співвідношення держборгу і ВВП тоді становило лише 45,3%, а не нинішні 65,7%.

!p=.
!

“При цьому офіційні цифри з погашення валютних боргів сьогодні не відображають усієї картини щодо потреб України у валюті”, — вважає керівник аналітичного відділу “Райффайзен Банку Аваль” Дмитро Сологуб. За його оцінками, ще близько 8 млрд дол. Україні буде потрібно, щоб закрити діру в платіжному балансі, а також на виплату боргів та оплату нових рахунків за газ. І ще близько 7 млрд, щоб довести розмір міжнародних резервів України до рівня покриття трьох місяців імпорту (тобто їхньої безпечної норми).

“Похмурі перспективи щодо боргу потребують значної реструктуризації українських бондів із потенційним урізуванням виплат (haircut) до 50–60%”, — прогнозують у своєму жовтневому звіті економісти Exotic Fixed Income, британського інвестбутика, який спеціалізується на неліквідних паперах країн, що розвиваються.

На думку фахівців BNP Paribas, переговори щодо переформатування боргу Україна може розпочати, як оголосивши дефолт, так і не роблячи цього, — особливого значення це не має. Розпочатися процес переговорів з інвесторами, на думку банку, може після 20 грудня 2015 р. — дати, коли Україна має погасити дворічні російські євробонди на 3 млрд дол. Але не виключено, що це відбудеться й раніше.

Ці бонди становлять 18,6% усіх випущених Україною єврооблігацій. Це робить Росію дуже вагомим гравцем на будь-яких переговорах із реструктуризації. “Росія намагатиметься бути настільки складним партнером (у цьому питанні), наскільки це можливо”, — вважає Тімоті Еш. Отже, передомовлятися про виплату своїх боргів Київ зможе лише після грудня 2015-го, коли Москва “піде” з числа її кредиторів.

Однак ситуація цілком може розвиватися й по-іншому — Росія може пред’явити до погашення бонди й достроково, у квітні-травні 2015-го. Зробити це дозволяє одна з умов випуску облігацій грудня 2013 р., відповідно до якої Москва може вимагати борг до погашення раніше строку, якщо рівень держборгу України до ВВП перевищить 60%. За оцінками експертів, цей поріг уже пройдено, але офіційну статистику з цього питання буде опубліковано лише на початку другого кварталу 2015-го. Відразу після цього в Москви будуть розв’язані руки, щоб вимагати в України достроково погасити її борг. Щоправда, Галина Пахачук із Мінфіну уточнює: відповідно до умов випуску “російських” євробондів, у них немає опції дострокового погашення, а є зобов’язання Міністерства фінансів достроково викупити ці папери. “Але це передбачає викуп боргу на ринкових умовах, що більш вигідно для України”, — каже вона.

Достроковий викуп на вимогу Москви 3 млрд дол. російського боргу, у свою чергу, потім розв’яже руки й Києву в переговорах з іншими тримачами її бондів.

Небажання не платити

“Такими коментарями нас активно підштовхують до небажання платити за нашим боргом, — вважає Галина Пахачук. — Але з погляду аналізу наслідків, витрат і ризиків, на сьогодні проводити реструктуризацію нам невигідно ні економічно, ні фінансово”.

На відміну від 2000-го, сьогодні реструктуризація не допоможе вирішити фундаментальних проблем держфінансів України. Тоді вона дала можливість знизити боргове навантаження до ВВП з 61% у 1999 р. до 36,5% — у 2001-му. Однак нині про такий ефект мова не йде.

Україна може передомовлятися про умови випуску тільки ринкового боргу, тобто її єврооблігацій. Сьогодні він становить 17 млрд дол., 1 млрд із яких гарантований урядом США. Ще 3 млрд — це кредит, залучений у формі євробондів, але виданий за домовленістю з Росією її банками. “Таким чином, вести переговори про реструктуризацію ми можемо щодо 14 млрд дол., які залишилися. Яку ж частину цього боргу під час реструктуризації потрібно оптимізувати, щоб ефект від цього був відчутним для українських фінансів?” — переймається питанням директор департаменту боргової та міжнародної фінансової політики Мінфіну.

“Навіть якщо приватні кредитори погодяться на списання 50–60% українського боргу в своїх портфелях, з погляду фундаментальних показників це не сильно допоможе поліпшити статистику співвідношення боргу та ВВП. У разі списання половини боргу приватних іноземних інвесторів, а це близько 9 млрд дол., співвідношення боргу і ВВП знизиться лише на 7 процентних пунктів, але воно все одно буде вище 70%”, — погоджується Олена Бєлан.

Другий фактор проти дефолту — вартість обслуговування держборгу. Зараз середня вартість суверенних євробондів для Мінфіну становить 7%. “При реструктуризації їхня вартість підвищиться щонайменше до нинішнього ринкового рівня, тобто до 13%”, — каже Галина Пахачук. Це також не додає бажання Міністерству фінансів йти на подібний крок.

Третій фактор — структура власників українських бондів. “Сьогодні 8–9 млрд дол. українського боргу тримає один-єдиний фонд (Franklin Templeton. — Д.М.). Це означає, що домовлятися про реструктуризацію доведеться, по суті, на умовах цього фонду”, — констатує представник Мінфіну.

Нарешті, в Україні побоюються, що дефолт за її боргами закриє зовнішні ринки капіталу для країни ще на наступні три-п’ять років. “Середній період, на який закривалися ринки для країн, що оголосили дефолт і списання боргів, становив близько п’яти років”, — каже Олена Бєлан.

Нині Мінфін працює з усіма міжнародними багатосторонніми кредиторами і донорами, і їхньої допомоги, за словами пані Пахачук, вистачить, щоб обслужити весь обсяг суверенного боргу з погашенням у 2015 р.

Скепсису економістів щодо розриву в потребах валюти в розмірі 10–15 млрд дол. наступного року представник Мінфіну також не поділяє. “Так, якщо порахувати весь квазісуверенний борг (з урахуванням таких зобов’язань, як євробонди Укрексімбанку. — Д.М.), борг приватних банків, потреби на виплати НАК “Нафтогаз України” та ін., справді, виходить приблизно така сума по потребах в іноземній валюті, — каже пані Пахачук. — Але ж Україна також одержуватиме валютні надходження від експорту, які перекриють частину цих потреб”. До того ж із середини 2012-го і до кінця 2013-го Мінфін зміг залучити 6,5 млрд дол. валюти на внутрішньому ринку, нагадує вона. Сподіваючись, що якщо зуміти відновити довіру до банківської системи, уряд зможе залучати валюту на внутрішньому ринку й надалі.

Утім, у Кабміні все-таки ніби усвідомлюють існуючі ризики. Наприкінці жовтня прем’єр-міністр Арсеній Яценюк заявив, що Україна проситиме МВФ збільшити обсяги фінансування (от тільки велике питання, що буде реально зроблено, щоб це прохання почули. — Ред.).

Однак Галина Пахачук переконує, що поспіху зі збільшенням фінансування фонду немає. “На даний момент ми вибрали тільки 30% допомоги МВФ, — каже вона. — Коли виберемо 100% за діючою програмою, ніхто не забороняє нам розпочати з фондом нову”.

Не на шкоду, а для користі

На відміну від представника Мінфіну, Андрій Кириленко, професор практичних фінансів Школи менеджменту Sloan у Массачусетському технологічному інституті (MIT), який 12 років пропрацював у МВФ, вважає, що реструктуризація — не зло, а навпаки, благо для України. Нині він консультує уряд України щодо відносин із фондом і вважає, що Києву треба успішно пройти другий перегляд з Фондом, а потім займатися донорською конференцією та реструктуризацією зовнішнього державного боргу.

“Це має бути частиною пакета реформ “жити по-новому”, — стверджує Кириленко. — Чому? Зараз купувати український борг не бояться лише 4–5 “найризикованіших фондів” на міжнародному фінансовому ринку. Інші інвестори обходять нашу країну стороною. “Необхідно змінювати цю ситуацію в корені. Така олігархія зовнішніх інвесторів дуже ризикована й небезпечна для фінансової незалежності України. Потрібно працювати над тим, щоб база інвесторів в український борг ставала ширшою, щоб було більше незалежних зовнішніх фінансових стейкхолдерів, зацікавлених в успішному майбутньому країни”, — пояснює він.

За словами Кириленка, реструктуризація може вплинути на криву дохідності українських цінних паперів. Сьогодні вона “перевернута”, тобто дохідність у паперів із найближчим терміном погашення найбільша, а з найдовшим — навпаки, найнижча (хоча у світі традиційно відбувається навпаки, за більш довгостроковий ресурс потрібно платити дорожче). Це означає, що інвестори постійно живуть в очікуванні великих проблем по українських паперах. “Реструктуризація дасть можливість відсунути в часі частину виплат. І крива дохідності може поступово стати або пологою, або навіть прямою”, — пояснює він. І, зменшивши ризики українських паперів, можна буде залучати до їхньої купівлі більшу кількість міжнародних фондів.

Приступати до обговорення умов переформатування зовнішнього боргу пан Кириленко пропонує відразу ж після завершення другого перегляду програми МВФ.

При цьому боятися поганих наслідків реструктуризації для економіки — і навіть дефолту за своїми боргами — уряду України, на думку іноземних фахівців, не варто.

“Складно уявити, щоб ситуація (в економіці України) була ще гіршою, — каже Тімоті Еш із Standard Bank. — Думка про те, що дефолт ще більше закриє фінансові ринки для України, оманлива, адже Україна й так уже не може залучати кошти на них”. При цьому ряд українських компаній — ДТЕК, ПУМБ, “Мрія” — уже реструктуризують свої борги.

Навпаки, іноді дефолт та/або реструктуризація не несуть негативу, а є частиною вирішення проблеми. “Росія провела агресивну реструктуризацію 1998 р., і це допомогло поліпшити ситуацію в російській економіці”, — каже Тімоті Еш. Для України сьогодні процес переформатування боргу допоміг би знизити тиск на гривню, стабілізувати ситуацію в макроекономіці та дати шанс нинішньому уряду країни домогтися успіху в реформах, вважає економіст.

Без зміни ситуації з державним боргом єдиним механізмом підтримки для України у 2015 р., як і раніше, будуть тільки міжнародні фінансові організації. “Але у разі дружелюбної до ринків реструктуризації приватні кредитори можуть “віддячити” за це збільшенням фінансування (України)”, — резюмує Тімоті Еш.

Дар’я Марчак

  • i

    Якшо Ви помітили помилку, виділіть необхідну частину тексту й натисніть Ctrl+Enter, щоб повідомити про це нам.

Дивись також
Весь ринок:Казна та Політика
Все, що ми знаємо про:Мінфін України
Рейтинг популярності матеріалу «Платити не можна відкладати» на Finance.UA - 3.9
В Контексті Finance.UA